华鑫证券有限责任公司孙山山近期对三只松鼠进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：利润端延续高增速，转型升级见成效》，本报告对三只松鼠给出买入评级，当前股价为 22.94 元。

三只松鼠 ( 300783 )

事件

2024 年 03 月 25 日，三只松鼠发布 2023 年年报。2024 年 04 月 16 日，三只松鼠发布 2024 年一季度报。

投资要点

利润端增速亮眼，高端性价比战略逐步深化

2023 年总营收 71.15 亿元（-2%），归母净利润 2.20 亿元（+70%），利润端增速亮眼，预计主要系运营战略调整、精简费投所致。单季度看，2023Q4/2024Q1 总营收分别为 25.32/36.46 亿元，分别同增 29%/92%；2023Q4/2024Q1 归母净利润分别为 0.50/3.08 亿元，分别同增 40%/61%，营收 / 利润增幅边际提升。公司实施 " 高端性价比 " 战略，短期需在产品定价上做出让步，因此在一定程度上拉低毛利率水平，公司 2023 年 /2024Q1 的毛利率分别为 23.33%/27.40%，分别同减 3pcts/1pct，预计未来毛利率仍有下探空间，但公司通过 " 一品一链 "/ 广宣投入结构调整 /" 品销协同 " 带动运营效率提升，2023 年 /2024Q1 销售费率分别为 17.39%/16.26%，分别同比 -4pcts/+1pct；2023 年 /2024Q1 管理费率分别为 3.20%/1.33%，分别同减 0.7pct/2pcts。综合来看，公司 2023 年 /2024Q1 的净利率分别为 3.09%/8.46%，分别同比 +1pct/-2pcts，公司预期短期控制净利率稳定在 3%-3.5% 区间，随着全渠道布局完善 / 竞争格局优化，预计公司中期净利率将保持在 5% 上下。

强化坚果自产优势，" 抖 +N" 渠道协同可期

分产品看，2023 年坚果 / 烘焙 / 肉制品 / 果干 / 综合 / 其他的营收分别为 38.12/10.86/6.00/3.50/10.90/1.77 亿元，分别同比 -7%/-4%/-14%/+3%/+25%/+22%，公司针对坚果产品强化全品类布局 / 扩大自产比例 / 优化全链条成本，焕新品类经营损益模型；同时，公司通过联合集采 / 优化交付模式打造零食品类竞争力，产品推新助力综合品类快速增长。分品牌看，2023 年三只松鼠 / 小鹿蓝蓝的营收分别为 65.25/5.88 亿元，分别同比 -4%/+20%，其中小鹿蓝蓝 2023Q4 扭亏为盈，经营有望持续改善。分销售模式看，2023 年线上 / 线下的营收分别为 49.51/21.63 亿元，分别同比 +3%/-14%，公司以 " 高端性价比 " 为导向重构线下门店体系，针对原有店型进行集中优化，截至 2023 年末，公司社区零食店 / 原有店型分别为 149/266 家，由于线下分销模式更为适配行业竞争环境，2023 年公司线下分销营收 16.41 亿元（+11%），公司有望借助线下渠道供应链稳定性特质拉平季度业绩波动，实现周期穿越。分线上销售平台看，公司天猫系 / 京东系 / 抖音的营收分别为 17.38/11.97/12.04 亿元，分别同比 -12%/-31%/+119%，抖音平台营收增速亮眼，公司利用抖音渠道内容属性强、精准定位与高触达的特点，通过 SKU 优化 / 打造爆款 / 加大费投等方式实现渠道扩张与品牌势能建设，而 " 抖 +N" 经营体系的构建有望进一步推进公司全渠道协同发展。

盈利预测

我们看好公司高端性价比战略转型，发挥供应链整合能力做强单品，补齐线下渠道短板，2024 年有望实现百亿营收目标。根据年报与一季报，预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.87/1.16/1.55 元，当前股价对应 PE 分别为 26/20/15 倍，首次覆盖，给予 " 买入 " 评级。

风险提示

宏观经济下行风险、线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、食品安全风险、渠道拓展不及预期、大单品开拓不及预期等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券陈潇研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 79.08%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 3.73 亿，根据现价换算的预测 PE 为 24.56。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 19 家机构给出评级，买入评级 13 家，增持评级 6 家；过去 90 天内机构目标均价为 24.62。

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