民生证券股份有限公司王言海 , 张馨予近期对燕京啤酒进行研究并发布了研究报告《2023 年年报点评：U8 高增延续，卓越管理制胜》，本报告对燕京啤酒给出买入评级，当前股价为 9.69 元。

燕京啤酒 ( 000729 )

事件：公司发布 2023 年年报。2023 年公司营收 / 归母净利润 / 扣非归母净利润分别为 142.13/6.45/5.00 亿元，分别同比 +7.66%/+83.0%/+84.2%；经测算，23Q4 营收 17.97 亿元，同比 -4.41%，归母净利润 -3.11 亿元，同比 22Q4 实现减亏 891 万元；扣非后归母净利润 -3.66 亿元，22Q4 为 -3.58 亿元，非经方面主要系政府补助影响。

销量增速跑赢行业，U8 维持强劲势能。2023 年公司销量同比增 4.57% 至 394 万千升，显著优于行业水平，其中 U8 销量同比增超 36%，在 23 年整体消费弱复苏的背景下仍维持良好势能，公司中高档产品收入占比提升 3.4pct，驱动吨价增 2.82% 至 3322 元。单 23Q4，营收高基数下公司量、每千升营收分别同比 -2.4%/-2.1%。子公司层面，2023 年漓泉净利率同比 +2.93pct 至 17.03%，表现亮眼，展望未来预计作为省内超高市占率企业盈利能力仍有上升空间。

改革之下利润高弹性，人员结构持续优化，一次性事项影响表观管理费用。

2023 年公司员工结构持续优化，全年公司总员工数量下降 2303 人，其中生产 / 销售 / 技术 / 财务 & 后勤分别下降 1798/240/23/242 人，驱动多项财务指标改善，如 1）生产成本中人工工资总额 8.62 亿元（vs22 年 10 亿元 +），吨人工成本同比 -18%；2）人均薪酬提升，尤其销售团队同比 +7%，激励机制加强。23 年公司啤酒吨成本同比 +2.1%，主要系原材料价格压力较大（吨原料成本同比 +5%），展望 24 年澳麦双反政策取消后成本压力有望缓解。得益于吨价提升，全年公司啤酒毛利率同比改善 0.45pct 至 38.89%。费用端，23 年销售 / 管理费用率同比 -1.3pct/+0.7pct，其中销售费用中广宣费节约较多，体现使用效率提升；管理费率抬头主要是一次性员工安置费用（应付职工薪酬中辞退福利同比 22 年增加 8500 万元）+ 非生产设施费（同比 22 年增加 7735 万元）影响，若还原扰动则优化显著。此外，公司所得税率同比 -3.2pct 至 17.7%，系子公司减亏显效。综上，公司 23 年扣非后归母净利率同比 +1.5pct 至 3.52%。

结构持续改善 + 改革红利释放，看好公司利润率弹性。近几年燕京通过推出 U8 抓住 8-10 元升级红利 + 通过改革提升经营效率，利润弹性在板块内具备明显阿尔法，无论是 U8 的成长速度还是改革落地后财务指标在报表层面的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。展望未来，U8 全国化仍有较大空间，且公司整合中低档产品线夯实塔基，产品组合有望更趋良性发展，驱动公司量价齐升。同时，公司将坚持卓越管理，强化组织、优化供应链、提升人效，后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司 " 十四五 " 期间利润率弹性。

投资建议：基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计 2024-2026 年公司营收 152.71/162.04/170.71 亿元，同比增长 7.4%/6.1%/5.4%；归母净利润分别为 9.49/12.81/15.52 亿元，同比增长 47.2%/35.1%/21.1%；当前市值对应 PE 分别为 28/20/17x，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安陈力宇研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 86.75%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 9.25 亿，根据现价换算的预测 PE 为 28.18。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 12 家机构给出评级，买入评级 10 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 13.48。

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