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近日，陕西最大的国资物企西安经发物业向港交所提交了招股书，这是自去年 9 月其首次冲击港交所以来的第二次递表。

经发物业成立于 2000 年，是陕西老牌物企，实控人为西安经开区管委会，受益股份达 90.17%。根据中指院的统计，按 2022 年陕西省在管建筑面积计，经发物业在陕西 2022 年物业服务百强企业中排名第一，市场份额约为 1.7%。

但在万科、龙湖、保利、碧桂园服务等巨头不断攻城略地的当下，经发物业的规模比之只能算 " 袖珍 "，如何维系其估值达标将是难题。

并且，尽管手握大量政府相关项目，这种较为依赖关联方、区域集中度过高的地方物企，独立市场竞争力能否撑起其 " 扩张大西北 " 的资本故事也有待进一步观察。

实际上，随着监管收紧，物业公司上市进程已经显著放慢。据克而瑞物管统计，2023 年 IPO 成功上市的物企仅为 2 家，2 家企业自 2021 年筹划上市以来均经历了 3 次递表，上市平均用时达 661 天，较 2022 年 6 家新上市物企平均用时延长了 367 天。

地方国资一手 " 催大 "

经发物业并非传统意义上的物业公司，其营收主要来自三条业务线，即城市服务、住宅物业管理服务、商业物业管理服务。2023 年，城市服务、住宅物业管理服务及商业物业管理服务收入分别为 5.2 亿元、1.8 亿元及 1.5 亿元，分别占公司总营收的 60.9%、21.3% 及 19.4%。

公司第一大业务城市公共服务，即为政府机构和公共机关提供管理服务，主要包含城市环境卫生清洁服务、政府大楼等建筑清洁服务以及居民社区、政府机构垃圾处理服务等。

以其为例，在经发物业的收入来源和业务结构中，当地政府及公共资源一直占了较大比例。截至 2023 年 6 月 30 日，经发物业已订约管理的项目有 138 个，包括政府大楼、教育机构、医院、居民社区、办公大楼及产业园，总合约建筑面积为 1490 万平方米，其中总建筑面积 1340 万平方米由经发物业管理。其客户主要包括公共机关、物业开发商、业主、住户及租户。

图源：经发物业招股书

公司第一大客户西安经开区管委会，同时也是公司实控人，为其贡献了近 3 成收入。2021 年、2022 年及 2023 年，西安经开区管委会为经发物业提供了 2.02 亿元、2.25 亿元及 2.33 亿元的收益，分别占公司总收益的 33.9%、31.8% 及 27.1%。

此外，经发物业的第二大客户为母公司西安经发控股，于 2021 年、2022 年及 2023 年，为经发控股提供服务的收益分别为 4540 万元、5260 万元及 5370 万元，分别占总收益的 7.6%、7.4% 及 6.2%，而经发控股也隶属西安经开区管委会。

同时，西安经发控股同样为公司提供了大量物业管理项目储备。报告期内，经发控股集团开发的物业全部由经发物业管理，占公司在管总建筑面积的约 61.2%、53.3%、46.1% 及 39.9%，且在过往记录期间，经发物业在经发控股集团开发的物业的中标率为 100%。

股权穿透显示，经发物业的最终实控人西安经开区管委会受益股份达到 90.1672%，并拥有 100% 的表决权。

图源：天眼查

客户局限性为经发物业带来了极为明显的业务地域集中性。截至 2023 年 6 月末，公司来自西安的在管项目数为 115 个，签约在管项目总数 149 个。

毛利下滑坏账激增

上述局限在一定程度上导致经发物业与行业平均水平相比，毛利率与净利率均处于较低水平，且有下行趋势，尤其是核心业务。2021 年、2022 年、2023 年，经发物业毛利率分别为 14.5%、14.3%、13.7%。而据中指研究院统计，2023 年上半年，港股上市物业企业的整体毛利率均值为 25.94%。

除了 " 大本营 " 偏居西北、高利润率的商业综合体占比与居民消费较低等因素外，低利润率的公共事业占比较高是一大缘由，这与公司大股东的 " 输血 " 模式不无关联。

经发物业表示，毛利率下滑主要是因为住宅物业管理服务的毛利率由 2022 年的 16.8% 下降至 2023 年的 14.7%，商业物业管理服务的毛利率由 2022 年的 25.3% 下降至 2023 年的 21.8%。此外，其他业务板块的毛利率为 18.1%，也较去年同期下降 1.9 个百分点。

收入占比最高的公共物业管理业务 2020 年至 2022 年每月管理费均值分别为 5.11 元 / 平方米、4.76 元 / 平方米、5.11 元 / 平方米，三年内原地踏步，2023 年上半年略有上升。而主要原因，是控股股东经发控股集团物业管理费逐年下滑，导致公司公共物业管理费下滑。

去年上半年，公司毛利曾出现短期上涨，这与上述下跌逻辑基本一致。2023 年上半年，经发物业城市服务毛利率由 2022 年末的 10% 上升至 10.7%。核心原因是，经发物业收取由经发控股集团开发的公共物业管理费每月均值由 2022 年的 15.40 元 / 平方米大幅增长至 2023 上半年的 24.18 元 / 平方米，价格上涨高达 57.01%。

下半年，最新的招股书显示，公司对经发控股的公共物业管理费每月均值已回落至 15.56 元 / 平方米，整体毛利率也从 14.3% 下降至 13.7%。

抛开大股东影响，在近年毛利下滑、坏账激增背景下，经发物业的独立生存模式与市场竞争力更有待检验。

图源：公司招股书

截至 2023 年 12 月 31 日，公司账上现金余额 2.57 亿元，经营活动现金流 1.61 亿元，贸易及其他应收款 2.62 亿元，贸易应收款项平均周转天数提升至 86 天，公司称是客户内部审核流程延迟所致。

申报稿数据显示，2020 年 -2023 年，公司贸易应收账款周转天数分别为 52 天、57 天、83 天及 86 天。

在应收贸易账款周转天数明显增加的情况下，公司应收账款余额大幅上升，贸易应收账款余额从 2020 年的 1.85 亿元上升至 3.08 亿元。2021 年至 2023 年，公司呆账及其他应收款项拨备则分别为 670 万元、1190 万元、1580 万元。

估值难维系

由于较低的行业估值与上述业绩表现，规模 " 袖珍 " 的经发物业即使闯关成功，维持不低于 5 亿港元市值的上市标准也有难度。

根据港交所主板上市规则，港交所提供了三套上市标准，上市企业任选一套。

其一，上市市值不小于 5 亿港元，且最近一财年公司扣非后归母净利润不小于 2000 万港元，最近两财年合计净利润不小于 3000 万港元；

其二，上市市值不小于 40 亿港元，最近一财年收入不小于 5 亿港元；

其三，上市时市值不小于 20 亿港元，且最近一财年收入不小于 5 亿港元，近三年合计净现金流不小于 1 亿港元。

经发物业大概率采用第一套，公司财务指标完全达标，且估值规模最易接近。

但需要注意的是，其核心业务城市服务与物业管理目前全行业估值都偏低，同为城市服务的世茂服务（00873.HK）、城发环境（000885.SZ）、雅生活服务（03319.HK）、旭辉永升服务（01995.HK）市盈率均在 5-7 倍左右。

按行业普遍估值，经发物业 2023 年净利润 5100 万元，以 PE 法简单可得其估值很难超过 4 亿港元。

当然，经发物业也可强行定价让公司发行市值满足港交所要求，但维系高估尚有难度。例如去年 7 月登陆港股的物业股众安智慧生活（02271.HK），为了满足港交所最低上市市值要求，其以 10 倍左右的市盈率发行，但股价上市即破发，目前已经腰斩。截至 4 月 16 日报收 0.56 港元，较发行价 1.18 港元下跌 52%，市值仅剩 2.9 亿港元，市盈率跌回 5.32 倍。

其中的逻辑较为明确，由于房地产市场环境变化以及开发商流动性危机拖累，物管行业在资本市场早已 " 熄火 "。据中指院统计数据，2022 年港股物业服务行业总市值缩水 32%，2023 年继续缩水 49%，2023 年底已不足 2000 亿元。业内 IPO 同样遇冷，2022 年成功在港股上市的物企只有 6 家，到了 2023 年成功上市的物企仅有润华服务和众安智慧生活。

京城佳业（北京国资）、鲁商服务（山东国资）、苏新服务（苏州国资）三家国资物企分别在 2021 年到 2022 年间上市，但在上市首日均出现不同程度破发，其中鲁商服务下跌幅度达到 25.17%。（本文首发钛媒体 App，作者 | 黄田）