万科（000002）2023 年度利润分配预案为：不派发股息，不送红股，也不进行资本公积金转增股本。

以 5 分制进行评价，我给这一预案打 3 分。

情理之中，意料之外

对这一预案，万科在年报中作了详细的解释：

房地产行业发生深刻变化。过去三年，房地产行业的外部经营环境发生较大变化，当前房地产市场仍然处于调整之中，公司 2023 年销售规模在 2022 年已同比下降 33.6% 的基础上，同比又下降 9.8%。今年 1-2 月百强房企的销售金额同比降幅超过 5 成，销售的大幅下滑叠加市场信心动荡，显著增加了公司经营的不确定性。

部分投资者希望公司留足资金应对市场挑战。目前，投资者对分红的看法发生了较大分歧，债权投资者则普遍希望公司减少分红增加债务偿还能力；部分股权投资者希望公司延续稳定的分红政策，从而有利于吸引长线稳定的权益性投资者；部分股权投资者希望公司保留充足资金应对市场各种极端情况，并提醒公司目前股权融资环境有不确定性，建议公司 2023 年度不分红。

考虑到当前的经营环境仍充满不确定性，为了更好的维护公司经营安全，经过综合权衡，并征求主要股东意见后，拟定了前述分红预案。公司相信这一举措，有助于公司更好的度过行业调整期。

万科 2023 年度不分红，我以为既在情理之中，又在意料之外。在情理之中，是因为地产行业确如公司所言处于调整期；在意料之外，则是这种调整对万科的影响之大超出我的预期。

长期以来，万科被认为是房地产行业的好学生，好榜样，遵纪守法，财务稳健。然而，即使是此前爆发过危机的金地集团，仍能每 10 股派发 0.197 元的现金股利。尽管其派息率只有 10%，派息总额也还不到 1 亿元（8894 万元），但终归还是咬着牙分红了。要知道，两家公司所处的经营环境并无二致，金地集团来自债权人的压力同样巨大。从历史情况来看，金地集团的分红力度不如万科大。或许，万科面临的压力比我们从报表上看到的更大？

中国海外发展（00688.HK）的表现就更让人心生敬意。这家公司 2023 年度的经营业绩竟然还有所增长，每股派息只比前一年少了 0.05 港元。

没了持股的心情

对万科不分红的预案，我打 3 分表示理解。与此同时，我对持有万科的股票却没了心情。3 月 7 日时，我还对网友这样说，" 我不认为股票基本面变坏就必须卖出。不过，接下来持有万科可能会长期受煎熬，对此，我有足够的思想准备。"

在看过万科 2023 年的年报后，我改变了想法。原因有二。

首先，我在万科致股东的信中没看到管理层有一点愧疚之情。近年来，万科的股价大幅下跌，投资者损失惨重。究其原因，房地产市场发生大的调整固然是主要原因，但不可否认的是，万科的管理层的所作所为也并非无可指摘。在这种情况下，我希望公司管理层能够向股东们表达些许歉意。

我注意到，万科在 4 月 14 日下午的投资者关系活动中终于进行了反思。

是什么原因导致了目前的挑战？经过集团经营班子认真讨论和深刻反思，我们认为这里面虽然有外部市场变化原因，但更多是企业自身在宏观情况和行业情况发生重大变化时，依然维持扩张惯性，未能及时调整。

问题是，管理层早干什么去了？从公司年报发布到 4 月 14 日，万科的股价下跌了 23.16%。

其次，我认为近来万科对股东的态度不够坦诚。2023 年，万科实现归属于上市公司股东的净利润（以下简称 " 净利润 "）121.63 亿元，同比下降了 46.39%。说实话，我没想到万科 2023 年的业绩会这么差。2023 年前 3 季度，万科和保利发展（600048）实现的净利润分别为 136.21 亿元和 132.93 亿元，相差无几。1 月 20 日，保利发展发布业绩快报，预计 2023 年实现净利润 120.37 亿元，同比下降 34.42%。这样算下来，保利发展 2023 年第 4 季度亏损了 12.56 亿元。万科一直没有发布业绩快报，因此，我猜测它第 4 季度的业绩不会像保利发展那样难看。孰不料，万科第 4 季度竟然亏损了 14.58 亿元。这让我深深地失望。

有网友问我，" 孙老师，现在这个形势万科能活下去吧？" 我的回答是：" 我认为活下去可能性很大，但股东能不能获得满意的收益很难说。即使能，与受的煎熬相比也不大值得。" 其实，如果公司管理层能够表现得真诚和坦诚一些，有些困难就不是煎熬。

我的反思

即使是在半年前，我也没想到投资万科会得到现在这样的结果。我进行了反思，觉得自己主要犯了三个错误。

第一个错误是不够理性。在几个月前研究中国恒大（0333.HK）时，我已经发现万科在这轮调整中的表现一般。在保利发展发布业绩快报时，我本可判断出万科的业绩可能也会很差，但还是对万科抱有一丝幻想。对万科这家公司，我确实是过于感情用事了。

第二个错误是对宏观经济的重视程度不够。十几年以前，我曾经读过美国对冲基金 " 绿光资本 " 的总裁和创始人大卫 · 艾因霍恩的一篇文章。文章的主题是讨论价值投资者是否应该关注宏观经济。艾因霍恩以一只地产股 MDC.NYSE 为例进行讨论。

它的风险比行业中其他公司低，在下降周期中应该比其他公司更能挺得住，因为它的杠杆程度较低，持有的土地较少。但这仅仅意味着听从我的意见的投资者将近 5 年后在这笔投资上赔了 40%，而不是 70% ——投资整个住宅建筑行业的亏损比率。

最后，艾因霍恩给出了如下结论：

我从这个错误中吸取的教训是：对宏观大局持不可知论的态度是不可取的。多年来，我一直坚信用不着对市场大势或者经济体系持有什么看法——我把自己看作是一个 " 由下而上 " 型的投资者。放眼大局并不意味着抛弃选股模式，但它确实意味着更加积极地管理仓位的多空比率，担忧某些行业可能正在孕育的一些状况，并在适当的时候为可预见的宏观风险购买保险以防万一，即使这些风险爆发的时机难以把握。

应该说，艾因霍恩的讨论有理有据，但我深受传统价值投资思想影响，不大愿意接受这一点 [ i ] 。现在，我必须承认，在这个问题上艾因霍恩是对的。

第三个错误是对万科日益增加的财务风险视若无睹。几个月前，我在分析中国恒大时，计算了它和碧桂园（02007.HK）、中国海外发展、万科、保利发展等 5 家公司近年来的 Z 值。万科的 Z 值之低出乎我的意料。我意识到自己近年来犯了一个错误——几乎完全无视万科的财务风险。以对万科 2022 年度利润分配预案的点评为例，我自始至终没有从财务安全的角度考虑问题 [ ii ] 。

二十多年前，我在刚接触到 Z 值模型时曾经计算过万科的 Z 值。那时万科的 Z 值并没有问题。我当时的总结是——这是因为作为房地产开发企业，公司的资产中流动资产占了相当大的比重。我甚至认为 Z 值模型会高估房地产开发企业的财务安全程度，因为它们的流动资产可能无法在一年内变现。正是因为有这种想法，我在 2011 年 3 月写《万科：安全比业绩更重要》、2012 年 3 月写《万科：天寒，请加衣》 [ iii ] 时，均没有在分析时用到 Z 值模型。现在来看，万科的 Z 值也正是从 2010 年开始再没有回到 1.20 这个临界值之上。虽然如此，万科一直没有发生财务危机，这反倒让我觉得自己从前是杞人忧天了。自那以后，我就几乎就不把万科的财务风险当做一个问题了。

还有一个问题我觉得需要回答，万科为什么一直被视为财务稳健的典型？答案其实很简单——衡量标准不对，万科长期以来使用净负债率作为衡量财务状况的标准，很多人也接受了公司这一做法，但净负债率只考虑货币资金、有息负债和所有者权益三个变量，这是远远不够的。即使是在 2023 年末，万科的净负债率也只有 54.66%，并不算很高。很显然，这个指标没能正确地反映出公司的财务风险。事实上，即使历经近几年的销售滑坡，万科的负债中有息负债占的比重越来越大，但仍低于诸多同行。

衡量企业的财务风险，现在来看，Z 值模型不失为一个好的选择。这个模型考虑的因素远比净负债率、资产负债率等指标多，更为合理。因此，在今年点评上市公司利润分配预案时，我都计算了其 Z 值，希望以后不会再犯在万科身上犯过的错误。

[ i ] 万科：安全比业绩更重要 _ 孙旭东 _ 新浪博客 网页链接

[ ii ] 万科 2022 年度利润分配预案点评 - 雪球 网页链接

[ iii ] 万科：天寒，请加衣 _ 孙旭东 _ 新浪博客 网页链接

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