东吴证券股份有限公司曾朵红 , 阮巧燕 , 朱洁羽近期对贝特瑞进行研究并发布了研究报告《2023 年报点评：投资损失影响 Q4 利润，经营性单位盈利基本维持》，本报告对贝特瑞给出买入评级，认为其目标价位为 27.00 元，当前股价为 19.62 元，预期上涨幅度为 37.61%。

贝特瑞 ( 835185 )

投资要点

公司发布 2023 年报。23 年营收 251 亿元，同降 2%，归母净利 16.5 亿元，同降 28%，23 年毛利率 18%，同增 2pct；其中 23Q4 营收 48 亿元，同降 41%，归母净利 2.9 亿元，同降 70%，环降 44%，主要系投资损失及计提减值合计影响 2-3 亿利润，业绩符合市场预期。

负极 24Q1 盈利企稳，预计 24 年底部维持。23 年负极出货 36 万吨 +，同增约 10%，全球市占率 22%，同降 4pct，实现营收 123 亿元，同降 16%，对应均价约 3.4 万元 / 吨，同降约 23%，毛利率 24%，同增 4pct。我们预计 23Q4 负极出货 8 万吨 +，环降约 25%。公司海外客户占比较高，印尼一期 8 万吨产能在建，另有二期 8 万吨规划中。我们预计公司 24 年出货有望达 44-45 万吨，同比 20%+ 增长。盈利方面，我们测算 23 全年单吨净利 0.3 万元，其中 23Q4 单吨经营性利润约 0.3 万元，我们预计 24Q1 产品降价下单吨利润 0.2 万元 + 企稳。24 年行业产能过剩格局不变，且石墨化价格底部下后续一体化提升对利润增厚有限，但公司海外客户盈利较好，我们预计 24 年负极单吨盈利 0.2-0.3 万元。

正极聚焦高镍三元正极材料，合资扩产深度绑定 SKI、松下。23 年正极营收 123 亿元，同增 20%，毛利率 10%，同增 2pct，出货 4 万吨 +，对应均价约 30 万元 / 吨。我们预计公司 23Q4 正极出货约 1 万吨，环降约 15%。公司为 SKI 及松下提供配套服务，与 SKI、亿纬合资 5 万吨项目 2023 年已部分投产，摩洛哥 5 万吨正极材料项目推进中。盈利方面，我们预计 Q4 单吨经营性利润约 1.8 万元，环比基本持平，我们预计 23 年单吨净利 1.8 万元，24 年海外仍具有一定价格优势，我们预计公司单吨盈利维持 1 万元 +。

23 年资本开支放缓，存货显著下降，经营性现金流亮眼。23 年公司费用 20 亿元，期间费用率 8%，同降 1pct，其中 Q4 期间费用 6 亿元，环增 4%，Q4 费用率 12%，环增 4pct。23 年底存货 26 亿元，较年初下降 39%，较三季度末下降 16%；23 年经营活动现金流净额 53 亿元，同比转正，其中 23Q4 经营活动现金流净额 13 亿元，环增 58%；23 年资本开支 24 亿元，同降 29%。

盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司 2024/2025 年，新增 2026 年归母净利润预测至 15.02/20.21/24.54 亿元（2024-2025 年原预期为 18.39/21.50 亿元），同比 -9%/+35%/+21%，对应 PE 为 14/10/9 倍，考虑到公司为负极龙头，给予公司 2024 年 20 倍 PE，对应目标价 27 元，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：电动车销量不及预期，盈利水平不及预期。

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