太平洋证券股份有限公司郭彬 , 龚书慧近期对森马服饰进行研究并发布了研究报告《23 年年报点评：盈利 & 营运能力提升，期待 24 年恢复规模增长》，本报告对森马服饰给出买入评级，当前股价为 6.13 元。

森马服饰 ( 002563 )

事件：近期公司发布 2023 年年报。2023 年收入 136.6 亿元 / 同比 +2.5%，归母净利润 11.2 亿元 / 同比 +76.1%；单 Q4 收入 47.6 亿元 / 同比 +8.5%，归母净利润 2.9 亿元 / 同比 -20.8%。23 年公司分红比例为 72%，每股派息 0.3 元，对应股息率为 5.2%。

童装业务稳步增长突显经营韧性，线下渠道恢复增长态势。1）分品牌：23 年休闲服饰 / 童装收入分别同比 -2.6%/+4.9% 至 41.7/93.7 亿元，占比分别为 31%/69%，休闲服饰 / 童装的门店数量分别净减少 48/155 家，童装关店较多主因马卡乐品牌经营策略向线上转移。童装业务整体保持稳步增长态势。2）分渠道：线上 / 直营 / 加盟 / 联营收入分别同比 -3.5%/+19.2%/+9.7%/-51.9% 至 62.3/13.7/57.8/1.6 亿元，占比分别为 46%/10%/43%/1%；3）线下门店数量：23 年底共有 7937 家门店，其中直营 / 加盟 / 加盟分别为 681/7164/92 家，较 22 年底净变动 -42/-172/+11 家，23 年公司线下门店处于调整阶段，整体净关店，看好公司渠道调整后 24 年门店净开恢复规模增长。

折扣改善带动毛利率提升，费用管控良好，营运能力提升。1）毛利率：23 年毛利率同比 +2.7pct 至 44%，分渠道，线上 / 直营 / 加盟 / 联营毛利率分别为 43%/67.6%/39.2%/62.5%，分别同比 +4.2/+2.5/+1.9/-5.8pct；分品牌，休闲服饰 / 童装毛利率分别为 38%/46.8%，分别同比 -2.0/+4.9pct。毛利率明显提升主因新品售罄提升、折扣改善和高毛利的直营占比增加。2）费用端：23 年控费效果明显，销售 / 管理 / 研发 / 财务费用率分别同比 -0.4/+0.2/-0.2/-0.8pct 至 24.1%/4.6%/2.1%/-1.2%。3）存货：存货周转天数同比 -25.8 天至 155 天，存货净额同比 -28.6% 至 27.5 亿元，商品运营效率提升，期待 24 年轻装上阵。4）现金流：2023 年经营活动现金流净额为 19.41 亿元，同比增加 65.1%，现金流恢复健康。

盈利预测与投资建议：公司积极推进全域新零售，伴随渠道调整和经营质量优化，看好公司 24 年恢复规模性增长，海外布局助力公司中长期的持续发展。我们预计公司 2024/25/26 年归母净利润分别为 12.7/14.9/17.5 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 13/11/9 倍，给予 " 买入 " 评级。

风险提示：消费复苏不及预期，渠道拓展不及预期，库存风险，行业竞争加剧等

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东海证券谢建斌研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 79.39%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 14.14 亿，根据现价换算的预测 PE 为 11.6。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 17 家机构给出评级，买入评级 14 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 7.51。

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