东兴证券股份有限公司张天丰近期对玉龙股份进行研究并发布了研究报告《2023 年报点评：矿业双轮驱动战略提效，矿山类业务进入强成长周期》，本报告对玉龙股份给出增持评级，当前股价为 11.11 元。

玉龙股份 ( 601028 )

事件：公司发布 2023 年度报告。公司 2023 实现营业收入 24.24 亿元，同比 -77.83%；实现归母净利润 4.45 亿元，同比增长 52.9%；基本每股收益 +53% 至 0.569 元。营收下降源于报告期内部分大宗贸易业务采取净额法核算所致（-89.23%），利润大幅增长则受益于黄金价格上涨及公司帕金戈金矿产销量的放大及成本控制的优化。此外，公司 2024 年 Q1 营收 -17.7% 至 3.8 亿元，归母净利润 -26.22% 至 1.06 亿元，但同期黄金采选业务 +6.09% 至 3.54 亿元（占主营比例升至 93.2%），实现净利润 +28.04% 至 1.307 亿元，显示公司黄金采选业务在主营业务结构切换下的强稳定增长性。

公司已逐步成为以矿采选业务为主的多元化贵金属矿商。2023 年是公司实施 " 黄金矿产和新能源新材料矿产双轮驱动 " 战略的第一个完整年度，数据显示公司已有效切换至以矿采选业务为主的主营结构，其中黄金矿山业务占主营比例由 22 年的 1.32% 增至 51.97%，同期该业务毛利占比则由 11.5% 增至 67.1%。考虑到公司帕金戈金矿已经进入全面达产阶段，叠加后期陕西楼房沟钒矿的产出释放，预计矿山类业务占公司主营业务比例将延续结构性攀升状态，而考虑到矿采选业务具有的偏高毛利特征，公司综合毛利水平亦有望持续提升。此外，鉴于公司 2024 年将坚持 "1235" 工作思路并坚定出清大宗贸易业务且积极进行矿山投建与并购，公司将成为资本市场中较为纯粹的以矿采选业务为核心的多元化贵金属矿商标的，这意味着公司的矿业属性及估值弹性仍有较大优化空间（如申万黄金板块平均估值 39X，公司当前 TTM 仅 21X）。

公司矿山类业务开始进入强成长周期。公司当前矿山类业务聚焦 " 黄金矿产和新能源新材料矿产 " 双轮驱动，主要由收购的帕金戈金矿与楼房沟钒矿，以及参投的催腾矿业石墨矿和辽阳灯塔双利硅石矿构成；其中帕金戈金矿在 2023 年已经进入全面达产状态，楼房沟钒矿预计在 2025 年进入试产状态。从公司已有各矿山业务板块观察，帕金戈金矿在 2023 年的黄金产量、成本控制及盈利水平均创新高（持股 100%，拥有黄金资源量 62.86 吨（202.1 万盎司）@5.8g/t）。2023 年，帕金戈金矿实现矿金产量 9.15 万盎司（约 2.85 吨），创近 15 年最高产量；克金成本降至 209.5 元，黄金采选毛利率 +5.63pct 至 52.7%；实现净利润 3.74 亿元，创历史最高水平。此外，公司 216.36% 超额完成 2023 年度帕金戈金矿业绩承诺并提前一年完成该矿业绩对赌目标。从金矿产出增长角度观察，公司当前正致力于将选厂能力由 60 万吨提升 +16.7% 至 70 万吨，按 70 万吨产能和 90% 左右回收率测算，2023-2025 年矿产金产量预计分别达到 3.25/3.49/3.65 吨，较 2023 年公司矿金产量分别增长 14%/22.5%/46.7%。此外，楼房沟钒矿方面，该矿当前已获得采矿项目立项核准审批、选矿项目备案审批，完成尾矿库指标转让协议并取得了 205 亩城市建设边界内用地指标，预计 24 年钒矿项目建设工作将有序推进并在 2025 年进入试产状态（持股 67%，当前拥有钒矿石量 4610.29 万吨，五氧化二钒资源量 49.99 万吨 @1.08%，按 66 万吨产能、15% 贫化率和约 80% 回收率测算，预计 2025-2027 年 98% 五氧化二钒产量分别为 2407.1/3758.2/4814.2 吨）。另一方面，公司参股的非洲莫桑比克的催腾矿业是石墨新材料产业链中优质的上游矿产，其中安夸贝石墨矿项目已开展基建（持股 11.44%，拥有石墨矿资源量约 4,610 万吨，设计年产能 100 万吨，年产天然鳞片石墨精矿约 6 万吨）；参股的辽阳灯塔双利硅石矿为露天矿，建设周期约 8 个月，预计 2024 年达成投产（持股 35%，矿区范围内保有资源量 456.2 万吨，设计年产能 50 万吨，回采率 97.5%）。

公司矿权价值仍有持续增值空间。2023 年公司已成立专业的勘探公司 Auspin 对帕金戈金矿进行研究勘探并取得了积极进展，截止至 23 年中，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准的金金属量增长 31.5 万盎司（9.8 吨）至 202.1 万盎司（约 62.86 吨），年内经勘探该矿金金属量增长 18.5%，显示帕金戈金矿后期仍有巨大增储空间。另一方面，楼房沟钒矿的资源量也有大幅提升的潜在可能。公司在 23 年补充勘探过程中发现原地质勘探报告中未揭露Ⅱ号矿体由原控制长度 250 米增加到目前控制总长度约 550 米左右，矿体厚度约 80m，平均品位 1.01%，预计 V2O5 资源量将由 49.99 万吨提升至 65.15 万吨，这意味着后期楼房沟钒矿的矿权价值仍将提升。

多项竞争力优势构筑公司成长优势。多元化优势：公司所涉及的矿产领域具有对冲及成长双重属性，黄金 + 新材料矿产有助优化公司价值属性及估值弹性。团队优势：公司具有专业的矿业运营团队及高效的管理团队，帕金戈金矿项目运营能力及回收率的大幅优化有效印证公司矿业团队的运营能力；战略转型的迅速有效实施印证公司管理团队的强凝聚力、强业务能力及强执行力。股东优势：公司具有国资股东资源优势，控股股东拥有资源禀赋较好的矿业项目储备且有强融资能力，保障公司后续的矿业资本运作。

盈利预测与投资评级：公司业绩将受益于黄金产量及价格重心的趋势性攀升、公司核心矿产品产出规模的扩张预期以及矿山主营业务结构的切换，我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 21.03/21.96/25.14 亿元，净利润分别为 5.55/6.67/8.23 亿元，对应 EPS 为 0.71/0.85/1.05 元 / 股，对应 PE 分别为 15.51X/12.90X/10.45X。考虑到公司矿山类业务的成长性，黄金定价中枢趋势性抬升以及公司估值属性的优化增强，维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑，应收账款过高风险，存货风险，资源国政治风险及汇率风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华福证券王保庆研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 78.48%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 6.66 亿，根据现价换算的预测 PE 为 13.07。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 2 家机构给出评级，买入评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 17.01。

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