3 月以来大宗商品周期复苏，以贵金属、工业金属类以及原油商品领涨。本轮大宗商品上涨初期主要交易美联储降息预期，大宗商品抢跑美联储降息提前上涨。

但随着美联储降息预期不断推迟，大宗商品价格却仍然保持强势，为探究这一切背后的原因，财联社 VIP 特联合蜂网火线直连 " 有色金属 " 行业专家，挖掘近期全球定价大宗强势原因本质和后续关注。

【交流纪要】

问题一：大宗商品价格为何在过去三年下跌？此轮（以黄金、铜为代表）上涨背后的核心驱动力是什么？当前处于上涨周期的哪个阶段？

专家：过去 3 年（2020-2023 年），以文华工业品指数为例，在 2020 年 4 月见底 120 点后，2021 年十月见⾼ 246.39 点，随后震荡下行。截至 2024 年 3 月收于 175.16，较 2021 年高点下跌 29%；较 2020 年低点上涨 46%。目前价位处于 3 年波动的中位。

近期铜与黄金的上涨，从两个方面来看：

①从全球金融环境及流动性来讲，中国处于低利率宽松货币政策周期；欧美虽然前期由于通胀原因，被动加息，但今年下半年，会展开利率正常化过程，即阶段性降息。从周期规律上讲，低利率通常带来后期高通胀。对此，从宏观金融环境上，资金布局抗通胀品种是历史规律。

②从实体产业角度讲，工业立国的中国，先立后破，正逐步摆脱房地产等传统经济增长促进方式，向新质生产力大踏步迈进，政策驱动非常明显。美国虽然金融立国，但未来数年处于 AI 等高端科技产业的拔高与引领阶段，新科技产业再造也会持续数年，对有色白银、铜等有色需求，同样与日俱增。

结合上述两点，一个系列的新型产业从萌芽到成长乃至成熟，最少 10 年时间。因此，新质生产力及 AI 高科技产业引导下，有色金属未来可能十年牛市。从长期看，当前有色金属上涨还属于早期或能量积累阶段。

问题二：全球范围看，未来三年铜矿供需是否存在缺口？供给端较为疲软的主要原因是什么？我国哪些企业在铜矿资源储备上占据优势？

专家：预测未来数年，铜矿供需存在缺口是大概率事件。

2024 年，全球铜冶炼市场最为明显的特点是海外冶炼项目集中投产，消耗大量铜精矿。粗略统计数据，2024 年海外的 Almalyk、RTBBor、KFM/TFM、Gresik、Manyar 等冶炼产能持续释放，将带动铜增量 38 万吨左右，对上游铜矿需求增长明显。

反观上游铜矿，由于利润下行（矿山预测数据：2023 年利润同比下降 46.74%），铜矿资本开支增速放缓，限制未来数年铜矿产能的供给。

类似的还有美国页岩油，由于前几年利润降低，资本开支迅速下行，未完井数量逐渐下降，进而新增产量幅度逐渐减小，整体产量逐渐见顶，下半年预期整体产量开始下降。

从 2023 年前三季度产量增长来看，五矿资源、紫金矿业、洛阳钼业排名靠前。另外，部分铜冶炼厂在提升产能同时也在积极向上游资源布局。行业公司包括：江西铜业、铜陵有色、北方铜业、云南铜业、白银有色、金诚信等。

问题三：铜矿的下游需求主要存在哪些细分领域？新能源在铜产业中的占比提升情况如何？

专家：传统的铜的下游细分主要包括：建筑（21%）、电网（48%）、传统能源（1%）、家电（25%）、传统汽车（5%）。

新能源行业在铜消费比例，风电（15.6%）、光伏 ( 42% ) 、新能源汽车（42.4%）。将新能源加总计算计入消费，2020 年新能源行业对铜消费占比为 4%、2023 年为 9%，预计 2025 年超过 12%，渗透能力非常明显。

问题四：哪些国家 / 地区对于铜矿需求有望进一步增长？目前铜价上涨是否充分反映了需求预期？

专家：从传统消费来看，南亚和东南亚等地区铜消费逐步增加，其中印度、泰国、越南、马来西亚和印度尼西亚等国家增量明显。

根据制造业数据测算，2023 年以上国家带动铜新增消费量为 19.35 万吨，预计 2024 年为 24 万吨。中东地区也带来铜的边际增量，其中土耳其铜消费量增量较为明显。

从新能源看：①光伏产业，2023 年中国光伏装机容量为 573.18 吉瓦，全球为 1471.28 吉瓦，占比 38%。②从风电看，2023 年，美国装机容量为 10 吉瓦、欧洲为 23 吉瓦、中国为 48.6 吉瓦，占比 60%。③从新能源车看，2020 年中国新能源车渗透率为 5%，预计 2024 年提升至 40%；2024 年中国新能源车产量同比增长 24%。

问题五：从历史周期来看，黄金、白银、铜铝再到小金属之间是否存在一定的轮动顺序？本轮黄金、铜价上涨是否可能带动其他金属上涨？

专家：贵金属价格上涨与有色金属价格上涨之间存在一定的轮动顺序，背后运行的主要逻辑是金融周期变动中，黄金计价更为敏感，铜其次，而当金融周期与经济周期形成共振效应，以铜为有色金属龙头上涨后，其他金属均有补涨效应。

回顾过去 30 年价格走势，2000-2008 年间，经济周期驱动占主导地位，铜领涨于有色金属；2009-2011 年，金融周期驱动，黄金涨幅明显，铜超跌反弹，并带领其他有色金属上涨，但其他有色金属由于金融属性不强，涨幅远不及铜；再就是 2020-2022，依然是金融周期驱动，黄金率先上涨，铜超跌后反弹，这个过程中还叠加了部分有色金属的供给扰动（双碳限电，禁矿等），因此镍、锡、铝在这轮上行周期中表现亮眼。

黄金和铜价在金融周期驱动下上涨后能否带动其他有色金属的一个必要条件是经济周期是否存在持续向上动能，然后结合各品种供给弹性情况决定上涨幅度。

据财联社星矿数据整理，A 股上市公司中，在小金属领域有所布局的公司主要包括：钨（中钨高新、章源钨业、翔鹭钨业、厦门钨业）、钴（寒锐钴业、腾远钴业、盛屯矿业、华友钴业）、锗（云南锗业）、钽（东方钽业）、钛（安宁股份、宝钛股份）、锆（东方锆业）、铂（贵研铂业）等。

问题六：目前哪些小金属面临供需不平衡的问题？其中是否存在着预期差？各细分小金属对应的我国头部企业分别为哪些？

专家：小金属中锡远期存在供需不平衡的问题，目前锡的库存偏高，但往后供给扰动大，增长有瓶颈，需求端半导体周期拐头向上，逐渐回升；因此供需演变发展为供减需增的情况，涉及的国内头部企业主要是锡业股份和华锡有色。

问题七：此前有哪些有色品种需求受地产链影响较大？其中是否已经有品种降低了对地产链的依赖？需求复苏节奏如何？

专家：有色金属受地产需求影响大的主要是铜（19%），铝（25%）和锌（30%），其中铜主要是竣工端需求量大，铝和锌在前端开工与后端竣工中都有使用。

锌目前受到的地产和基建领域拖累较大，铝正在摆脱地产需求减量的影响，主要是汽车轻量化需求增量与新能源发电、特高压领域增量弥补，关注二季度云南地区复产后国内库存变化，预计铝产业整体以偏低库存运行。

国泰君安证券研报指出，国内铝土矿资源日趋紧张，增产潜力十分有限，相当一部分铝土矿需求转向进口矿。因此，中国铝业、南山铝业等公司在矿端布局的优势或将放大，有望实现控制成本、增厚利润。行业头部公司还包括：天山铝业、云铝股份、神火股份、明泰铝业等。

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