时隔 10 年，国务院再出新文件！

此次新发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称新 " 国九条 "），主要涉及到上市公司全链条监管、证券基金机构回归本源、推动中长期资金入市等等。市场对此反应剧烈，在新 " 国九条 " 发布后的 4 个交易日，A 股走出了一波极度分化的行情，上证 50 大涨 3%，沪深 300 上涨 2.7%。与此同时，中证 2000 却大幅下挫 5.15%，Wind 微盘股指数更是下跌 11.18%。

这不仅引发了我们对于 A 股的一些思考：当前，A 股究竟存在着什么问题？监管会如何行动？未来市场又该往何处去？

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对于 A 股，投资者们可谓是怨言满满，这其中最为人诟病的，无疑是 A 股盛行的投机风气。炒小、炒差、炒新，不仅让市场转成了 " 电风扇 "，也使得投资者的体感极差。

这固然与 A 股散户众多的市场结构有关，却也是投资者们的无奈选择，相对于美股，A 股众多的上市公司可谓是 " 铁公鸡 "，具体来看，近 5 年 A 股平均年度分红比例为 1.5% 左右，倒也不算太低，回购金额却仅占上市公司总市值的 0.1% 左右，远低于美股的 2%。赚不到公司盈利的钱，除了炒高股价，投资者又有什么办法呢？

然而，这种近似于 " 赌博 " 的投机理念损害了所有人的利益。如果把 A 股视为一个整体，资金来源主要是新进入的资金、以及上市公司的回购、分红，资金需求则主要是 IPO、增发、佣金、印花税等等。当上市公司回购、分红难以弥补 IPO、增发导致的资金流出，佣金、印花税又使得股市持续失血时，A 股的财富大盘实际上是在缩水，投资者们陷入了 " 负和博弈 "。站在市场有效性的角度，没有人可以持续战胜市场，这意味投资者们努力追求热点、挖掘金股，不但无法获取超额收益，甚至还会导致财富由于佣金、印花税增加而加速流出，最终，A 股持续保卫 3000 点，在美股屡试不爽的 " 持有宽基指数策略 " 在 A 股却变成了一个笑话。

所有人都在努力追逐 α，最终却损害了本应得到的 β，可谓是得不偿失。

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要改变这一局面，仅仅依赖于 A 股本身的进化是不够的，还需要监管的配合。

在新 " 国九条 " 中，监管提出，要 " 严把发行上市准入关，严格上市公司持续监管，加大退市监管力度，加强证券基金机构监管，加强交易监管，大力推动中长期资金入市，进一步全面深化改革开放，推动形成促进资本市场高质量发展的合力。"

要理解新 " 国九条 " 的深意，一定回归到 A 股当前的问题上，要记住，监管的目标一定是建设一个理性投资、价值投资、长期投资的市场。对于当前市场中广泛存在的投机，监管不说非常厌恶、明确反对，但肯定是不支持的，不然也不会对涨幅异常的公司发出警示了。

而要消除投机，培育投资，关键就是要减小 α，提高 β。

从减少 α 的角度来看，由于市场是有效的，没有人可以持续战胜市场，所谓的 α，要么是机构利用不平等地位，比如机构具备更加丰富的做空渠道，要么就是内幕交易、私下勾兑形成的。监管对这两派都是明确打击的态度，比如将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，降低融券效率，从而限制机构在信息、工具运用方面的优势，再比如不久前被判刑的某明星基金经理，就体现了监管对上市公司造假、中介机构勾兑的重拳出击。

从提高 β 的角度来看，关键就要出去的钱更少，进来的钱更多。出去的钱主要是 IPO、增发、佣金和印花税。对此，监管要求，要严格把控上市关，杜绝垃圾公司混进来骗钱，证券基金公司需要降低费率，向投资者让利，对于印花税，非监管所能企及，不过也要求大力发展 ETF，实际上是变相减少印花税的收取。进来的钱主要是上市公司分红、回购和新资金，监管要求上市公司提高股息率、回购股份后依法注销。同时，不但要吸引社保资金、养老金、保险资金，还提到要鼓励银行理财和信托资金加大对权益资产的配置。

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未来，指数投资会大行其道，大小票分化会更加明显。

对于投资市场，进行指数投资胜率更高。即使是在发达的美国市场，最好的一批量化基金经理也难以战胜指数基金，所以，美国投资者并不像中国一样爱挖掘金股，相反，美国市场有三倍做多指数 ETF 和三倍做空指数 ETF，帮助投资者投资于 β。可以预见的是，随着监管一系列举措落地，A 股会有更好的 β，挖掘 α 却会越来越困难，越来越多的资金将转向被动投资，而由此减少的交易费用会推动指数上行，进一步强化 β 策略的收益。

大票波动性会下降，小票波动率会上升。对于社保资金、养老金、保险资金这些负有近似 " 刚兑 " 重任的中长期资金而言，往往更偏爱股息更高、经营前景更为稳定的中大票，并且，投资中大票可以帮助机构规避道德风险，预计这些中长期资金会像年初的稳定资金一样，借道沪深 300ETF 等入市。随着这一进程的持续推进，市场中的配置、交易资金逐渐分道扬镳，以社保资金、养老金、保险资金为代表的配置资金将集中于大票中长期持有，以游资、散户为代表的交易资金则会集中于小票。主力的不同偏好将使得大小票更加割裂，展现出完全不同的特征，大票走出长牛，波动减小，配置资金享受长期持有带来的价值，小票长期停滞，波动放大，交易资金享受短期波动带来的收益。A 股大概率向美股演变，指数绝大部分涨幅由几家巨头贡献，其余几千家股票不涨甚至下跌。

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在新 " 国九条 " 公布后，市场反应非常极端，要么大涨，要么大跌，反应出了市场对 " 国九条 " 认知的浅显和割裂。

实际上，作为 10 年一发的关键文件，" 国九条 " 肯定不是为了解决当前市场的涨跌，主要还是着眼于市场中长期存在的问题和未来的建设方向。在我们剖析出 A 股中存在的最大的问题—— " 投机 " 以后，带着解决问题的眼光再去一一对照 " 国九条 "，就可以发现，原本看上去杂乱无序的规则实际上极为有序，招招直指 A 股的问题所在。

可以预见的是，A 股的天，真的要变了！

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本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟，封面图来自壹图网。

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编辑：胡伟

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