文：互联网江湖 作者：刘致呈

最近，出门问问在港股通过聆讯引发了一波热议。有人说，AIGC 第一股要来了，也有人说，这个是 IPO 的好时机。

我大概想了一下，出门问问这波登陆港股被关注，可能跟市场情绪有关，毕竟市场对科技股的信心一天不如一天，唯一还能炒炒热度的也就是 AIGC 和大模型了，可国内的 AIGC 行业总是雷声大雨点小，搞得大家其实也都没啥耐心了。

出门问问赴港上市通过聆讯，多少也能提升点市场信心，毕竟号称 "AIGC 第一股 "，实力究竟咋样先别问，先挂上个 " 第一股 " 的名号，至少听着挺提气。

那么，这第一股的质量的成色究竟咋样？这个时候 IPO 到底是不是个好的时机？要回答这些问题，恐怕还需从长计议。

通过聆讯之后，商业化的条件真正成熟吗？

从这段时间港股走势来看，通过聆讯后，出门问问的上市窗口期还不错。

进入三月份以后恒生科技指数迎来一波上涨。值得注意的是，虽然恒生科技指数 3 月份中旬一度回到 3600 点以上，但 4 月 11 收盘，还是跌回 3538.39 点。

另外，从恒生科技指数的 1 月到 4 月的走势来看，整体还是在跌的。

什么意思呢？港股市场对科技股的估值仍然不乐观。

这其实不难解释。

去年底开始美联储就开始暗示 2024 年内会降息释放流动性，24 年一季度，美联储几次反复暗示降息，但又表示不会降息，所以未来降息不确定性和降息的消息调动着市场情绪。

显然，美联储是懂预期管理的。

流动性释放出来，最先能感受到的其实就是科技股，20 年苹果大涨、21 年微软股票大涨，都是这个逻辑。

所以，恒生指数涨涨跌跌，一改向下跌跌不休的态势，给了市场这样一种错觉：这个上市窗口似乎不错。

可事实真的如此吗？

对于科技公司来说，在这个市场情绪仍然不稳的时间节点 IPO，可能意味着两件事，要么上市之后股价大涨，要么上市后股价大跌，可能并不利于市值管理。

那么为啥还选择这个时间点上市呢？

一个原因可能是亏得太厉害，需要上市来补充资金支撑公司运营。

近三年，出门问问亏损超 20 亿，2021 年 -2023 年，归属于本公司权益股东的年内全面亏损总额分别为 2.051 亿元、9.856 亿元、8.674 亿元。

三年的亏损，使得公司需要拓展融资渠道。

实际上，2021 年末，出门问问赎回大众汽车对其投资的份额，与大众 " 脱钩 " 之后，出门问问就需要新的资金注入。

从现金流量表来看，2021 年公司的经营活动所用现金流净额是 0.37 亿，投资活动所用的现金流净额是 0.21 亿，当年融资活动中，只有新增的 2000 万新增银行贷款是正向流入的资金，融资活动产生的现金流量净额也为 -2211.6 万。

显然，与大众 " 脱钩 " 之后，公司的现金流情况是比较紧张的。这有可能是花钱从大众手里买回股份有关系。

再来看 2022 年到 2023 年现金流情况发生的变化。

2022 年同样新增了 2000 万的银行贷款，但经营现金流好歹是转正了，但投融资的现金流净额都有减少，到 2023 年，经营现金流虽然为正，但从 7410 万减少到了 3055 万。

为啥经营现金流突然少了这么多？

可能是因为，AI 软件解决方案的毛利率下滑所导致。

2021 到 2023 这三年，出门问问的 AI 业务的占比确实是上去了，从硬件公司正在慢慢变成 "AI 公司 "，但这个变化的代价就是经营质量有所下滑。

2021 年至 2023 年，出门问问来自 AI 板块的收入占比从 2021 年 15.0% 大幅上升至 67.7%。

同期，AI 板块的毛利率从 2021 年的 62.8%，上涨到 2022 年的 93.8%，然后在 2023 年回落到 84.7%。另外，公司 2022 年营收 5 亿，2023 年营收 5.07 亿，几乎没怎么增长，毛利也从 3.36 亿下滑到了 3.2 亿元。

这说明啥呢？业务结构变了，AI 占比上去了，但毛利率下滑了不少，有点得不偿失。

特别是硬件业务上，收入下滑得厉害，2023 年硬件收入 1.63 亿，2021 年是多少呢？3.38 亿，下滑了 51.7%。

所以，转型 AI 带来了什么呢？

亏损的扩大。

2021 年，归属于本公司权益股东的年内全面亏损总额只有 2 亿，22 年突然就来到了 9.856 亿，即便是 23 年亏损略有收窄，也亏了 8.6 亿。

业务结构变了，背后的原因可能在于智能设备市场洗牌下，出门问问被迫转型。

出门问问的智能设备业务包含 TicWatch 系列智能手表、智能跑步机、智能家居等产品，这个市场其实已经被小米、华为、百度等巨头瓜分完了，这可能也是为啥出门问问硬件业务会下滑得这么厉害。

那么，AI 业务能不能支棱起来？

恐怕还难说。

出门问问要想靠 AI 业务实现可持续的盈利能力，可能并不容易。

招股书数据显示，从 2021 年到 2023 年，注册用户数量分别为，145.4 万、298.2 万以及 403.8 万，对应的年度付费用户则是 6.3 万、23.7 万，以及 41 万。年度付费用户占比总付费用户数量分别为 4.3%、7.9%、10%。

粗略看这组数据，会得出一个 AI 业务增长良好的观点，但细看之下，增速其实隐约在下滑。

2021 年到 2022 年，注册用户数量翻了一倍，年度付费用户数占比也翻了一倍。可 2020 年到 2023 年，注册用户数量只增长了约三分之一，年度付费用户占比仅提升 2.1 个百分点。这似乎说明，增速其实变慢了。

这可能说明两个问题，要么是年度付费用户的付费率不理想，要么就是新增的付费用户不够多。不管是哪个原因，可能都意味着增速不是特别理想。

AI 大模型的生意，其实是个规模化的生意，用户量起不来，增速跟不上，别说商业化了，后期上哪去找后期产品迭代所需要的数据可能都成问题。

另外，对于出门问问这类有 B 端生意转为 ToC 或者 ToBToC 的公司来说，有一个潜在的问题就是内容成本。

AI 训练是需要有大量内容做支撑的，所以潜在的风险之一，就是内容版权的法律风险。

天眼查 APP 司法解析数据显示，涉及出门问问的司法诉讼案件中，96.4% 的涉案案由为侵害作品信息网络传播权纠纷，并且 99.7% 的案件身份为被告。

另外，目前处于民事一审阶段的案件有 774 件。

接下来如何解决这个问题并有效降低相应的成本，可能也是一个挑战。

商业化刚起势，大模型 IPO 是不是 " 揠苗助长 "？

由硬件公司转为 AIGC 公司，要讲好大模型这个故事并不容易，但通过聆讯往往就意味着还有新的机会。

比如" 第一股 " 带来的定价优势。

网友们的总结很精辟，只要定语加得够多，人人都等当 " 第一 "，AI 第一股的名头没了，这不 "AIGC 第一股 " 的名头还在吗？

为啥各行各业都想要做 " 出头鸟 "，来抢这个 " 第一股 " 的名号？明明大模型更强的百度早就回港上市，可为啥出门问问就是要 AIGC 第一股的名号？

还是为了那点定价权。

说白了垂类企业第一个上市，资本市场可能没有更多参考的标的，所以在定发行价时可能往往会定的高一点，带一点溢价。市场的投资者一般是会为这点溢价买单的，因为 " 第一股 " 总有某种光环在。

发行价定高有什么好处呢？可能就在于早期的投资者变现获取收益更容易。

天眼查 APP 融资历程显示，除了之前参与融资大众，之前参与早期融资的机构还有谷歌、红杉中国，真格基金等投资者。

我们注意到，在招股书中披露的股东信息中，谷歌、红杉等早期投资者依然持有公司的股份。

一般来说，如果在前几轮融资中早期投资者没有退出的话，那么 IPO 之后，过了解禁期，早期的机构投资者很可能会出售股票获得收益。

所以，定高发行价，对于早期投资者是有好处的。

另外，根据此前媒体报道的数据，出门问问拟定的募资额在 2 亿美元到 3 亿美元之间，老实说，按照此前 D2 轮融资之后的 7.5 亿美元估值来看，这个募资目标其实不算低。

定高发行价，也可能会更容易完成既定的募资目标。

从二级市场的角度来看，其实核心不在于你的募资目标高不高，而是公司的业务和经营水平到底能不能对得起这个价格。

这两年，港股市场 IPO 之后破发的其实也不少，原因可能就在于市场认为溢价偏高。特别是火了一阵的科技企业。

AIGC、大模型行业中的公司上市，也是如此，如果公司业绩质量够好，撑得起溢价，IPO 就像是顺水推舟。可如果经营质量不高，只是想要所谓 " 第一股 " 的溢价，那么 IPO 可能就是 " 揠苗助长 "，高光来得快，去得也快。

AI 行业被吹上天，再到被现实打入低谷已经不是什么新鲜事儿了，比如曾经被神化的 "AI 四小龙 "。

AI 大模型是巨头们的奢侈品。没有 " 巨头爸爸 " 输血，靠自己在二级市场单打独斗能撑多久始终是个 " 灵魂拷问 "。

因此，对出门问问而言，还是不能 " 半场开香槟 "。

通过聆讯只是第一步，真实的 AIGC商业化水平到底怎么样？恐怕还是需要 IPO 之后的市场来给出答案。

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