钟伟 / 文 随着近期金价上涨，黄金投资格外引人注目。多年来，笔者一直在寻找关于黄金定价的理论著作。但令人失望的是，并没有找到一本清晰可信的著作，讲清黄金的涨跌原因及涨跌周期。

1900 年，全球黄金大会确立国际金本位，距今已有 120 多年的历史。布雷顿森林体系崩溃已有 50 余年，而伦敦金市因报价操作嫌疑而改革其金价定价机制至今还不足 10 年。因此，金本位的影响尚未远去，公众对美元、欧元等信用货币的信任也显得相对脆弱。

从中国历史看，黄金的货币地位并不突出。中国长期使用铜银复合本位制，且以铜为主，故 " 铜钱 " 一词得以广泛传播，同时历朝历代的官方铸币标准多有不严不统一之处。而今日的中国拥有的黄金规模却相当可观。过去十多年，中国是全球最大的黄金生产国。自 2009 年起，中国的黄金年产量持续保持在 300 吨以上，某些年份甚至超过了 400 吨，其中国产黄金一部分被收储。居民对黄金也有天然的喜好。近年，国内年均黄金消费量维持在千吨左右，黄金来源当然也包括进口。笔者粗略估算，中国的公共部门和居民部门所拥有的黄金存量，可能分别都超过万吨。这和中国经济体量、国有金融资产和居民储蓄相比，并不为过。

当然中国央行所官宣的黄金储备并不多，截至 2024 年 3 月末为 7274 万盎司，也就是 2000 多吨。这和美国的超 8000 吨黄金储备相比，甚至和德法意等欧洲国家的黄金储备相比，都不算多。考虑到人民币在国际储备资产中占比尚不到 3%，以及国际金融秩序的霸权体系特征明显，中国央行在国际黄金市场上持续两年净买入。鉴于国际治理的碎片化和区域冲突的频繁发生，中国央行可能会继续保持黄金净买入的策略。同时，全球越来越多的央行也开始增加黄金储备。

近期黄金价格缘何上涨？众说纷纭，但绝大多数解释是相当可疑的。有人说是担心西方国家债务沉重，但债务累积非一日之寒，金价为什么不对债务累积作出持续反应？还有人归因于俄乌冲突或哈以冲突，这同样引发疑问：为何黄金价格不是跟随事件即时波动，而是出现滞后的反应？还有人说是中国居民的储蓄防御需求大增所致，这过度夸大了中国居民消费对金价的影响。在笔者看来，目前绝大多数解释，仅仅是在黄金上涨后给出了马后炮的各种说辞，经不住推敲。

在笔者看来，黄金价格上涨，源自美元数量和利率的变动。在国际货币体系中，美元仍是主导性的角色，并且在过去十年如日中天。美国经济学家特里芬和麦金农都仔细研究过美元和黄金。麦金农指出，美元作为世界货币发行的基础性因素，其过量发行往往最终将导致通货膨胀的全球性多领域传导。次贷危机爆发后，美联储的资产规模增长了近 4 倍（从不足 1 万亿美元到接近 4 万亿美元）；疫情冲击后至今，美联储的资产规模增长了近 1 倍（目前约为 8 万亿美元）。2022 年秋，人们误以为 2023 年美国将步入滞胀式衰退。2023 年秋，人们再度误以为 2024 年 3 月份开始美联储将启动降息周期。实际上，美国的就业和消费数据非常强劲，今年年内可能没有降息窗口。我们可能正处于一个 " 菜单改写 " 的初期阶段，其中货币和信用扩张已经启动了一系列变化。这种变化就像是餐厅更新菜单，各种菜品和饮料的价格作了重新标定，调整的先后和幅度各不相同。笔者观察市场上的白银、铜镍、原油等商品，似乎都在逐步经历这种价格调整的过程。

另外一个因素是，国际社会对美元 " 备胎 " 的热情。国际格局在演变，美国似乎在寻找中国制造之外的 " 备胎 "，美其名曰 " 去风险化 "。同时也有相当数量的经济体对显而易见的美元霸权和金融制裁准备风险预案，寻找美元资产之外的、安全可信的 " 备胎 "，这种因素可能带来了比特币和黄金的额外需求。

如果上述一主一辅因素影响黄金的逻辑成立，那么黄金价格可能何去何从？比较次贷危机发生前后，美联储资产增长了近 4 倍，黄金上涨略逊于 4 倍；疫情至今美联储资产翻倍，那么以疫情前的价格看，当下的金价上行仍是初步的。不仅如此，美国通胀的粘性越强，覆盖了黄金、有色金属和能源等大宗商品的 " 菜单改写 " 就越持续。这会对美国股市、债市的走势产生制约。

许多国内居民已加入购金行列，笔者认为，对此需持冷静的心态。回顾 20 世纪 80 年代末至 90 年代初，当时国营大商场中的金饰品每克售价大约为 80 元。那时，普通职工的月收入不足 40 元，而如今已增至大约四五千元。这意味着，当年的月工资仅能购买大约 0.5 克黄金，而现今则可购买约 8 克黄金。从长期看，黄金的价格周期不好预测。当下，除了饰品金、实物金和银行的合同黄金外，个人投资者可选择以黄金 ETF 为主，该产品有多倍看多或看空的杠杆，且可规避本币汇率风险。机构投资者可选择黄金生产流通的受益上市标的，或黄金期货。

人们对黄金定价及其周期率的理解仍然有限，例如在布雷顿森林体系崩溃初期，黄金价格不仅没涨反而下跌。20 世纪 70 年代末到 80 年代初，世界经济经历了大滞胀，并且东欧发生了剧变，但整个 20 世纪 90 年代，黄金价格一直低迷不振。因此，鲜见知名投资人热衷于黄金。" 股神 " 巴菲特的名言是，宁可拥有田纳西的农田，也不愿拥有黄金。人类文明依赖于开放社会的自发秩序和自我扩展，当人们对合作互信、央行纪律和社会经济未来命运产生悲观情绪时，黄金的避险属性才会熠熠发光。

（作者系北京师范大学金融系教授）