经济观察报 记者 陈姗 一场 " 突如其来 " 的黄金大牛市，令全球投资者瞩目。

2000 美元 / 盎司，曾是 2023 年 11 月之前黄金难以突破的价格。但自 2024 年以来，黄金轻松越过 2000 美元 / 盎司。进入 3 月，黄金市场像是被突然注入了一剂强心针，史诗级牛市行情汹涌开启。

纽约商品交易所黄金期货（COMEX 黄金）快速向上刺破 2100 美元 / 盎司、2200 美元 / 盎司、2300 美元 / 盎司、2400 美元 / 盎司一系列重要关口，将分析师们提示回调风险的声音抛在身后。

4 月 12 日，COMEX 黄金盘中触及 2448.8 美元 / 盎司，将本轮行情推向高潮。这是历史上黄金从未到达的高度。自 3 月 1 日至 4 月 12 日短短 30 个交易日内，金价累计涨幅接近 20%。

一位国内黄金 ETF（交易型开放式指数基金）持有人感叹，" 有点摸不透黄金的走势了。最近金价涨得真多，有点‘恐高’。"

无视美元强势和美债收益率上涨，黄金如脱缰的野马般一路 " 狂飙 "，这显然与过去二者负相关的定价逻辑相背离。黄金定价之锚失效，令不少市场观察者感到困惑不已。黄金价格由谁驱动？新的定价逻辑是什么？一系列疑问引发业内广泛关注和争论。

传统逻辑看似无法解释，但将金价长期运行逻辑和短期行情诱因进一步解构，却也有着清晰的因果关系。在美联储政策宽松预期、美元信用弱化、地缘政治风险等一系列 " 宏大叙事 " 背后，黄金的配置价值被重新审视。全球官方黄金储备增加、传统黄金买家和全球期货市场的强劲需求持续推高金价。

4 月 19 日，以色列和伊朗的冲突再次扰动了金价走势。COMEX 黄金盘中冲高至 2433 美元 / 盎司，逼近前高后又快速回落至 2400 美元 / 盎司下方，金价波动加大。

在金价创出新高之后，华尔街投行继续唱多黄金，剑指 3000 美元 / 盎司以上。在 2400 美元 / 盎司附近 " 拉锯 " 的黄金，还能给投资者多大的想象空间？新高之后还会有新高吗？

" 淘金热 "

这个 4 月，黄金价格冲到了前所未有的高度。

4 月 12 日，伦敦现货黄金冲高至 2431.78 美元 / 盎司，COMEX 黄金最高触及 2448.8 美元 / 盎司，双双创历史新高。拉长时间来看，金价较 2022 年 11 月的阶段低点已经反弹超过 50%。

若将 3 月 1 日视为本轮黄金上涨的启动节点，至 4 月 12 日的 30 个交易日里，COMEX 黄金以 21 根阳线将市场的亢奋情绪推向高潮，累计涨幅逼近 20%，从 2050 美元 / 盎司飙涨至 2400 美元 / 盎司上方。

从爬升路径来看，3 月 6 日，COMEX 黄金上破 2160 美元 / 盎司，刷新此前的历史新高；3 月 8 日，冲破 2200 美元 / 盎司；在高位盘桓约 10 个交易日之后，金价再次向上猛冲，4 月 2 日拿下 2300 美元 / 盎司；4 月 12 日一举攻下了 2448.8 美元 / 盎司高点。

COMEX 黄金在 3 月份上涨 9.74%，4 月以来的最高涨幅达 8.86%。投资者们在金价屡创新高的欢呼声中，既振奋又恍惚。

资金通过各种渠道涌进黄金市场。

4 月以来，国内黄金主题 ETF 普遍实现了净值与规模双增长，多头交易逐渐拥挤。

这些黄金主题 ETF 的净值年内最大涨幅几乎都超过了 15%。华夏黄金股 ETF、永赢黄金股 ETF 的净值年内涨幅一度分别超过 40% 和 30%，前者在资金热捧之下曾采取紧急停牌并提示溢价风险。

在基金销售平台的讨论区里，有很多投资者在热议黄金投资。

4 月 16 日，有投资者在基金销售平台晒出对一只黄金 ETF 联接基金的投资账单——持有半年获得了约 20% 的收益。这位投资者发言：" 卖了，打过最漂亮的仗。" 也有不少投资者在黄金大涨之后才买入黄金主题 ETF，每日关注黄金涨跌。" 淘金热 " 助力了国内首只两百亿 " 巨无霸 " 黄金 ETF 诞生。截至 4 月 11 日，华安黄金 ETF 的规模达到 212 亿元，刷新历史纪录。截至 4 月 16 日，14 只黄金 ETF 的规模合计突破 500 亿元关口，较去年末增长超 7 成。

4 月中旬，国内品牌金店的足金饰品价格站上 730 元 / 克。4 月 16 日，周大福足金饰品报价达到 737 元 / 克，每克较年初上涨 113 元。此间，足金饰品价格飞涨，成为消费者们的日常谈资。

上海黄金交易所、上海期货交易所先后对旗下黄金品种采取风控措施，如提高涨跌停板幅度、交易保证金比例和手续费等。

全球央行也步履不停地增持黄金。从中国央行的动作看，2024 年 3 月，中国官方黄金储备为 7274 万盎司，较上月增加 16 万盎司，为连续第 17 个月增持黄金储备。

定价之锚失效

几十年来，黄金定价主要锚定美国国债实际利率，其次是美元指数。但本轮黄金走势与基本面出现背离，大涨原因扑朔迷离。市场观察者普遍在思考一个问题：美元和美债收益率上涨，黄金为何不跌？

多位受访的私募基金经理认为，传统的黄金定价框架很难全面分析本轮黄金价格趋势。在当下的市场中，尤其是 3 月下旬以来，美联储降息预期时点延后，黄金却同美元和美债收益率出现同涨，金价甚至持续创下历史新高，完全颠覆了黄金与后二者负相关的常规逻辑。

黄金暴涨也跳脱了华尔街分析师们的分析框架和预期。

高盛在最新的研报中称，尽管市场预期美联储降息次数逐渐减少、经济增长趋势强劲且股市创纪录，但黄金在过去两个月里还是上涨了 20%。美国实际利率、美元指数等传统的黄金定价逻辑都无法充分解释今年以来金价波动的速度和幅度。

4 月 8 日，瑞银策略师 JoniTeves 发布报告称，新的一周黄金触及新的高度。市场存在一些利好消息，但这些因素本身并不足以解释金价的大幅上涨。金价突破了压力位并打破了和宏观基本的关系，甚至打破了黄金定价模型。

东吴证券也提到，黄金能在短时间内快速涨破 2300 美元 / 盎司，是一种有趣的巧合。宏观叙事始终是 " 慢变量 "，无法解释为何金价在短短两周之内连续升破 2200 美元 / 盎司和 2300 美元 / 盎司两个重要关口。

东吴证券分析背后原因：一方面，从资产自身的成本和收益维度看，人们通常所说的金价和美债实际收益率负相关，主要是从持有成本的角度观察——美债实际收益率越高，持有黄金的机会成本也就越高。不过，持有黄金也有 " 收益 "，疫情之后，违约、高通胀、地缘政治等风险频发，不受主权干扰的安全资产更加受到资金的追捧，使得投资者在评估金价时越来越重视收益端的安全溢价。另一方面，在 " 主权债务—信用货币 " 体系受到冲击的背景下，至少从阶段性来看，以美债为代表的主权债务已经不再是和黄金同一级别的安全资产，越来越多重视安全和稳定的投资机构减持美债、转而持有黄金，进而会出现美债收益率和黄金同涨的情况。

" 神秘 " 力量

事实上，黄金价格的影响因素极其复杂，除了美债利率、美元指数之外，还有地缘政治、市场供需、交易行为等多重因素。

这一轮金价的 " 超常发挥 "，或是基于地缘政治紧张局势的一次针对黄金独有的下注。

4 月 17 日，世界黄金协会发文称，地缘政治因素和投机性资本流动推动 3 月金价走高。据其短期金价表现归因模型显示，" 风险和不确定性 " 以及 " 趋势动能 " 因素推动了金价的走高。

世界黄金协会指出，在势能因素下，就纽约商品交易所管理基金期货净多仓的空仓回补和新增多仓来看，3 月为自 2019 年以来表现第三强势的月份。除欧洲以外，其他所有地区的黄金 ETF 均实现流入。随着地缘政治紧张局势波及多个领域，地缘政治风险（GPR）指数也再度走高。从宏观角度来看，尽管市场情绪高涨，美联储货币政策较为温和，但美国经济数据意外出现重要交叉，表明滞胀风险可能再度上升，这也为金价提供了支撑。

中信证券也认为，今年 3 月以来黄金价格的反常上升，可能是黄金投机交易性因素造成的。3 月 1 日，2 月美国制造业 PMI（采购经理指数）数据公布后，美联储降息预期升温，黄金投机性多头（包括专业投资者，也包括散户）持仓开始快速增加，黄金投机性空头持仓开始明显减少。

中信证券统计数据显示，截至 2024 年 3 月末，COMEX 黄金非商业多头持仓数量较 2 月末大幅增加 23.6%。3 月第一周，代表投机性需求专业投资者的 COMEX 黄金非商业多头持仓数量大幅增加 49200 张，代表散户的 COMEX 黄金非报告多头持仓数量同样大幅增加，但同期 COMEX 黄金商业多头持仓交易者（以商品生产商、贸易商和消费商为主的套期保值者）数量反而下降，这表明增加的主要是黄金投机交易性需求。

另据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，截至 4 月 9 日当周，COMEX 黄金期货投机性净多头寸增加 928 手至 179142 手。

黄金 ETF 的持仓量也从今年 3 月开始触底回升，环比增加 4.71 吨。配置型资金的回归成为金价上涨的重要推动力。

记者多方采访获悉，近期，国际对冲基金等资管机构积极增持黄金并押注其价格走高，这一现象背后显现出，众多投资机构意识到自己对黄金的配置力度可能不足。

一位国际投资机构人士称，此前受美股走强影响，该机构的决策团队将大部分资金布局于美股市场，然而，这也导致了黄金在投资组合中的配置比例略显不足。随着美股回调的压力日益显现，加之国际地缘政治风险不断加剧，近期，该机构开始重新考量并调高黄金的配置比例，以平衡投资组合的风险，并应对可能出现的市场波动。

另据一位华尔街对冲基金经理向经济观察报透露，当前金融市场正掀起一股新的政策套利投资热潮。随着市场对美联储降息预期的逐渐升温，越来越多的华尔街投资机构开始抢在降息之前，积极加仓黄金期货多头头寸，以期在即将到来的低利率环境中获利。

一位大宗商品研究员称，国际对冲基金等资管机构对黄金期货期权的多头头寸的重新建立，吸引更多跟风买盘入场，带动金价以更快速度迭创新高。同时，逢跌买入的投资者不断尝到甜头，越来越多的人开始相信金价上涨的逻辑。

在国盛证券看来，本轮黄金上涨最开始有基本面的支撑，之后逐渐脱离基本面，最可能的原因是交易性因素主导，也就是破新高后的动量效应和 " 逼空 " 效应。

投机性资本的涌入，使得黄金价格持续攀升。这背后实际上反映了投资者对美元信心的微妙变化。同时，这也体现了投资者对全球经济波动升级和金融市场潜在危机的日益警觉与担忧。

" 过山车 " 之后

未来，黄金的想象空间有多大？

记者注意到，有越来越多的投资者开始关注黄金投资。在第三方基金销售平台上，关于 " 黄金还能买吗 " 这一话题的讨论持续火热。

黄金价格屡创新高的表现，让之前的乐观主义者显得保守。4 月以来，高盛、瑞银、美银等多家华尔街投行对当前黄金的强势上涨发表了最新看法，并纷纷上调金价预期。

高盛认为，当前的宏观政策和地缘局势等因素仍将支持黄金市场看涨。在最新的研报中，高盛已将年底价格预测上调至 2700 美元 / 盎司，高于先前的 2300 美元 / 盎司。

瑞银在 4 月 9 日的报告中表示，黄金的上涨速度和力度都超预期。因此，瑞银上调对黄金的预测——由于需求强劲，预计到年底金价将达到 2500 美元 / 盎司。

美银则认为，黄金和白银受到多方推动，包括各国央行、中国投资者以及西方买家的推动，预计到 2025 年黄金价格将上涨至 3000 美元 / 盎司。

4 月 12 日，COMEX 黄金冲高后跳水，上演 " 过山车 " 行情，险守 2360 美元 / 盎司关口。此后几个交易日，多空双方在 2400 美元一线拉锯。截至 4 月 18 日，COMEX 黄金的收盘价为 2394 美元 / 盎司。

国泰君安期货提醒，短期上涨情绪或告一段落，黄金或面临震荡回调，至少上行速率将明显放缓。

国盛证券认为，鉴于地缘政治等不确定性加大、叠加货币超发的大背景，央行购买黄金可能还是大趋势。因此，在交易性因素的扰动下，短期黄金价格波动可能放大，并可能有回调风险，但年内整体依然偏多。

瑞士百达财富管理货币策略师陆奕轩（LucLuyet）认为，来自传统黄金买家和全球期货市场的潜在强劲需求支撑了金价走高。短期内，金价波动性会增加，但未必会导致价格上涨。此外，黄金可能受到金饰和央行需求下降以及机会成本高企的影响。从中期来看，最近几天，以色列和伊朗的军事行动均越过了 " 红线 "，意味着该地区的结构性紧张局势升级。总体而言，全球地缘政治风险的增加或将支持对黄金的避险需求。" 利率格局的变化可能是一股特别强大的顺风。" 富国银行投资研究所在 4 月 15 日的一份报告中表示，美联储可能会在今年晚些时候降息，但不那么为人所知的是，过去黄金最强劲的表现出现在美联储降息周期。从历史上看，在美联储开始降息后的 24 个月里，金价平均上涨了 20%。

世界黄金协会 4 月 17 日发文指出，黄金目前拥有基本面的强力支撑，尤其是美国投资者的低参与度预示着黄金涨势或将持续。除了黄金，全球股票等许多其他资产的价格创下了历史新高。黄金在总资产中的占比偏低，不仅因为其他资产的价格持续走高，还牵扯到金融证券的大量发行。黄金的实物供应限制意味着金价必须承担起维持合理资产占比的重任。