西南证券股份有限公司蔡欣 , 赵兰亭近期对箭牌家居进行研究并发布了研究报告《23 年年报及 24 年一季报点评：盈利暂时承压，降本增效持续发力》，本报告对箭牌家居给出增持评级，当前股价为 8.3 元。

箭牌家居 ( 001322 )

投资要点

业绩摘要：公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报，2023 年公司实现营收 76.5 亿元（同比 +1.8%）；实现归母净利润 4.2 亿元（同比 -28.4%）；实现扣非净利润 3.9 亿元（同比 -27.6%）。单季度来看，2023Q4 公司实现营收 23.7 亿元（同比 +5.4％）；实现归母净利润 1.4 亿元（同比 -19.6%）；实现扣非后归母净利润 1.3 亿元（同比 -14.1%）。2024Q1 公司实现营收 11.3 亿元（同比 +2.3%），实现归母净利润 -0.9 亿元，实现扣非后归母净利润 -1.1 亿元。24Q1 收入表现平稳，利润暂时承压。

受终端价格竞争影响毛利率暂时承压，费用投放效率有所优化。2023 年公司整体毛利率为 28.3%，同比 -4.5pp；2023Q4 毛利率为 25.9%，同比 -4.2pp；主要由于智能坐便器等品类终端价格竞争激烈，公司毛利率较低的轻智能产品占比增加，毛利率暂时承压。分产品看，公司卫生陶瓷品类的毛利率为 28.5%（-5.5pp），其中智能坐便器的毛利率为 30.3%（-6.1pp）；龙头五金的毛利率为 26.6%（-3.9pp），浴室家具的毛利率为 26.8%（-5.4pp）。分销售模式看，公司经销 / 直销分别实现毛利率 27.1%（-4.7pp）/33.7%（-4.6pp）。费用率方面，公司总费用率为 21%，同比 -1.9pp，主要由于公司根据市场情况调整营销政策，2023 年下半年起将对经销商的补贴费用改为价格折扣，导致计提的经销商补贴减少，销售费用率有所回落。2023 年销售费用率 / 管理费用率 / 财务费用率 / 研发费用率分别为 7.9%/8.6%/0.1%/4.5%，同比 -1.6pp/-0.1pp/-0.2pp/-0.1pp。综合来看，2023 年公司净利率为 5.6%，同比 -2.3pp；2023Q4 净利率为 5.8%，同比 -1.8pp。2024Q1 来看，公司实现毛利率为 24.4%，同比 -6pp。费用率方面，2024Q1 公司总费用率为 30.9%，同比 +0.1pp。公司还对部分存货计提资产减值约 2000 万元，综合下来 2024Q1 公司实现净利率为 -8%，同比 -8.2pp。

卫生陶瓷主品类营收稳健，套系化销售有望带动客单价改善。分产品来看，2023 年公司卫生陶瓷的营业收入为 37.4 亿元，同比 +6.6%，核心品类仍保持稳健增长，其中智能坐便器营业收入为 15.6 亿元，同比 +12.5%，智能坐便器占收入比例 20.4%（同比 +1.9pp）。龙头五金营业收入为 21.0 亿元，同比 +1.5%；浴室家具营业收入为 7.7 亿元，同比 -4.6%；瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜收入分别为 4.3 亿元 /3.9 亿元 /1.0 亿元，同比增速 -15.8%/-6.2%/-6.4%。瓷砖、浴室家具等产品受行业需求偏弱及终端客流量下降影响，收入有所下滑。从产销量来看，2023 年公司卫生陶瓷产销量分别为 896.6 万件（+9.1%）/902.3 万件（+13.8%），均价为 414.7 元 / 件（-6.3%）。龙头五金产销量分别为 1565.9 万个（+6.0%）/1572.8 万个（+6.6%），均价为 133.6 元 / 个（-4.7%）。浴室家具产销量分别为 153.4 万套（-3.7%）/154.6 万套（+4.1%），均价为 498.6 元 / 套（-8.3%），各品类价格有所承压，产销率维持较高水平，整体库存管理有所优化。

零售为主推进全渠道营销，多渠道协同发力。分渠道来看，2023 年公司零售 / 工程 / 电商 / 家装渠道收入分别为 29.5 亿元 /18.8 亿元 /16.1 亿元 /11.4 亿元，同比 -3.5%/+1.5%/+6.7%/+9.5%。零售渠道方面，2023 年公司终端门店网点合计

17567 家，新增 4189 家，新增网点主要为家装店和下沉渠道网点。公司持续推动经销商进一步布局销售空白区域，完善现有终端门店的布局，加快渠道下沉，进一步巩固和提升公司的市场份额。电商渠道方面，公司在深耕天猫、京东等大型平台电子商务综合服务的同时，加快在抖音、快手、拼多多、小红书等平台上的服务渗透，加大新兴渠道的布局和流量开发，2023 年直营 / 经销电商收入分别为 8 亿元（同比 +15.3%）、8.1 亿元（-0.7%）。工程渠道方面，公司协同经销商持续拓展地产核心客户和优质客户，并注重多元化客户结构开发，形成较为合理的工程客户结构。

盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.48 元、0.54 元、0.61 元，对应 PE 分别为 17 倍、15 倍、13 倍。考虑到公司品牌壁垒较高，自产化率逐年提升，降本增效及管理改革效果有望逐步显现，维持 " 持有 " 评级。

风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；渠道扩张进展不及预期的风险；产能释放不及预期的风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，民生证券徐皓亮研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 66.18%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 4.9 亿，根据现价换算的预测 PE 为 16.27。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 12.08。

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