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蓝鲸财经记者 张静伦 邵雨婷

在饮品行业纷纷将目光调转至港交所的时候，怡宝母公司华润饮料伺机而动。

4 月 22 日，港交所披露，华润饮料（控股）有限公司（下称：华润饮料）向港交所主板提交上市申请，securities、中银国际、中信证券、瑞银集团为其联席保荐人。

去年，华润饮料仅靠 " 怡宝 " 牌纯净水这一大单品就拿下了 395 亿元的零售额，在中国饮用纯净水市场份额中排名第一。向港股发起冲击的华润饮料势必将直面市值 4982 亿港元的巨头农夫山泉，但在饮用水这一完全竞争市场中，不进则退，华润饮料想要被资本市场另眼相待仍要寻求突破。

抢滩饮用水市场

作为直接触达消费者的产品，怡宝的知名度远超华润饮料，而怡宝，也是华润饮料最拿得出手的产品。

招股书显示，2021 年至 2023 年，华润饮料的营收分别为 113.40 亿元、126.22 亿元和 135.15 亿元，复合年增长率为 9.2%；净利润分别为 8.58 亿元、9.89 亿元和 13.31 亿元，复合年增长率为 24.6%。

发展至今，华润饮料已经拥有了 " 怡宝 "、" 至本清润 "、" 蜜水系列 " 等 13 个品牌，56 个 SKU，但仍要靠着怡宝支撑业绩。招股书显示，2021 年至 2023 年，华润饮料包装饮用水产品的营收占比分别为 95.4%、94.3%、92.1%，饮料产品的营收占比不到一成。

华润饮料也试图开拓多元化战略布局，其产品拓展至运动饮料、咖啡、乳味饮料、无糖茶、奶茶、果汁等全品类。但从业绩上看，收效甚微。华润饮料不得不 " 加固主业 "，在天花板较低、竞争白热化的饮用水行业继续抢占市场。

纯净水是华润怡宝的王牌产品，自 20 世纪 90 年代凭借纯净水打出名头后，怡宝的包装水业务一直以纯净水系列为主。与矿泉水不同，纯净水是经净化处理达到直饮水平的含氧活性水，不含任何矿物质和微量元素，因此不存在水源区别，也就直接切断了怡宝靠水源讲故事的可能。

华润饮料需要新的故事打动资本，在传出上市消息的 2022 年，华润饮料推出了 " 怡宝露 " 矿泉水系列，首次进军高端矿泉水市场。但高端水市场早已被恒大冰泉、百岁山、依云等高端水品牌瓜分殆尽，作为后来者的华润饮料很难在短时间内成功切入。2023 年，华润饮料又推出了 2 元价格带的矿泉水本优，年初又推出了高端典藏瓶装水竹山风月，以此丰富矿泉水领域的产品矩阵。

但华润饮料的高端化战略似乎也在经受挑战，蓝鲸财经记者注意到，在怡宝淘宝旗舰店中，12 瓶装售价为 180 元的怡宝露显示已经售光，销量为 64 件。怡宝淘宝旗舰店客服告诉蓝鲸财经记者，后续是否有货还没有具体通知。

在调整产品矩阵的同时，出生于广东的怡宝正在加速抢占全国市场。

华润饮料主要通过覆盖全国的销售及经销网络销售产品产生收入。渠道方面，华润饮料与遍布全国的超过 1000 家经销商成功合作，累计覆盖中国超过两百万个零售网点。从区域分布来看，2023 年，华润饮料的包装饮用水产品在中国 6 大省份（广东、湖南、四川、海南、广西及湖北）的包装饮用水市场中占有最高的市场份额，不难看出，依然是以怡宝起家的广东为中心辐射周边地区。

蓝鲸财经记者走访北京市朝阳区多家商超、便利店发现，农夫山泉的冰柜相当常见，普及程度远大于怡宝等其他瓶装水品牌，且常温瓶装水大多也摆放在货架的核心区域。北京市朝阳区某便利店老板告诉蓝鲸财经记者，农夫山泉的渠道几乎是无孔不入，华润怡宝与之相比相对欠缺能见度。"

华润饮料的全国化扩展也并不是件简单的事情，业内人士分析称，受物流成本影响，包装水尤其是低价包装水的销售存在区域范围限制。

这倒逼着华润华润饮料在生产端就开始下功夫，华润饮料近年来加速推进建厂，试图在华东、华南、西南建立原点和高势能市场，并由此辐射周边地区。

根据华润怡宝公众号 2 月发布的可持续报告问卷，2023 年公司相继启动宜兴工厂、万绿湖工厂、河源工厂、武夷山工厂、长沙工厂二期、南宁工厂二期、成都工厂二期等项目的建设；并在当年实现宜兴工厂、河源工厂、南宁工厂二期的投产，累计新增 8 条产线。同时，浙江温州生产基地项目也于 2023 年正式签约。

大举建厂的举动也就意味着公司将有大笔的现金流出，截至 2023 年末，华润饮料年末现金及现金等价物为 20.75 亿元，流动资产为 61.33 亿元，流动负债为 57.25 亿元，流动资产尚能覆盖流动负债，但其短期偿债能力在逐步减弱。

华润饮料不得不伸手向资本市场要钱。

股权腾挪，为上市做准备

目前，华润饮料股权结构十分清晰，由华润集团和 Plateau Consumer Fund L.P.（以下简称 " 普拓投资 "）分别持有 60% 和 40% 的股权，普拓投资所持股份系收购而来。

早在 2011 年 8 月 19 日，华润饮料向麒麟控股株式会社（以下简称 " 麒麟 "）发行及配发 400 股股份，对价为 4.75 亿美元，公司名称变更为华润麒麟饮料（大中华）有限公司，麒麟持有公司 40% 权益。

麒麟是一家日本上市企业，主要从事啤酒及饮料业务。随着麒麟的加入，华润饮料相继引进了 " 午后奶茶 "、" 火咖 "" 源自世界的厨房 " 作为产品组合的一部分，合作期限至 2025 年。2021 年至 2023 年，华润饮料销售与麒麟合作的新产品产生的收入占总收入的比重分别为 2.0%、1.5%、1.4%。

二者的业务协同一直延续到了 2022 年，当年的 2 月 16 日，麒麟将其持有的华润饮料 40% 的股权全部转让予普拓投资，对价为 10 亿美元。股份转让完成后，华润集团持有 60% 的权益，普拓投资持有 40% 的权益。现有的股权格局基本稳定。

招股书显示，普拓投资是一家主要从事投资控股的机构，其最大有限合伙人铭宇有限公司持有其约 36.8% 的有限合伙权益，铭宇有限公司由中银投资全资持有。中银投资为中国银行的孙公司，也是此次华润饮料上市的联席保荐人之一。

在股权转让两个月后，市场中传出 " 华润饮料将赴港 IPO" 的消息，彼时，华润饮料表示对此不予置评。显然，虽然推迟了 IPO 时间，普拓投资付出了更多的耐心与金钱成本，但普拓投资却收益颇丰。

2023 年华润饮料净利润为 13.31 亿元，参考目前农夫山泉近 37 倍的动态市盈率及东鹏饮料（605499.SH）超 35 倍的动态市盈率，华润饮料目前的整体估值超过了 450 亿元，普拓投资所持 40% 股份的估值也已超 180 亿元，目前，对比之前 10 亿美元拿下股权，普拓投资极其背后的财团已经赚得盆满钵满了。

招股书显示，截至最后实际可行日期，根据普拓投资与某银团订立的贷款协议，普拓投资持有的全部华润饮料的股份（占公司已发行股本总额的 40%）均须就某银团（包括中银香港）向普拓投资提供贷款而质押给对方，而中银香港作为代表银团承诺不强制执行股份质押。

下一步，华润饮料将在二级市场中与饮用水龙头农夫山泉同台竞技，群狼环伺的饮品赛道中，怡宝又能为华润饮料撕开多大的市值空间？