该怎么给盒马估值？

在卖身传闻中，盒马新 CEO 上任后的第一波调整来了。

4 月 24 日起，盒马恢复会员开卡、续费，并将免运费门槛下调至 49 元。此前，盒马门店还悄悄取消了 " 线下专享价 "，恢复线上线下同价。这相当于 " 推翻 " 了半年前盒马创始人侯毅（花名 " 老菜 "）在任时的决策。

2023 年 5 月，阿里巴巴宣布盒马启动上市计划，下半年，为了冲刺上市，盒马搞起了轰轰烈烈的 " 移山价 "，在类似山姆（沃尔玛集团旗下会员制仓储超市）网红爆品的商品上，大打价格战；10 月，主力店型盒马鲜生开始高调推进折扣化。

当零售行业密切关注盒马的上市进展时，等来的却是，阿里不再分拆、盒马上市暂缓、侯毅退休、CFO 严筱磊（花名 " 百合 "）兼任 CEO 的消息。与此同时，关于盒马资产出售的市场传闻不断，但均被相关方否认。

带着盒马从生鲜大店转型做折扣店，是侯毅在盒马的最后一搏，暂停会员制是代价之一。折扣化下的盒马，开始撕掉身上 " 贵 " 的标签，门店商品大降价。然而，盒马换帅后的新一轮调整却再次走上了老路。

这个涉及到盒马商业模式的关键决策，为什么会在短期反复摇摆？会员制和折扣化经营的逻辑完全不同，这是否意味着盒马的路线又要改了？

盒马路线之外，外界还非常关注盒马接下来的命运。盒马会不会被卖？如果出售该怎么估值？

本文试图从商业模式和资本市场的角度探讨。

盒马又变

盒马换帅后的第一枪，是恢复会员制，取消 " 线下专享价 "。

尽管盒马没有否认侯毅提出的折扣化改革，但这一轮与盒马半年前的调整方向相反。接下来盒马的打法要怎么变？

盒马启动上市计划后最重磅的调整，是 2023 年 10 月以来，盒马鲜生启动的折扣化改革，很多商品实现价格直降。

为了推行折扣化，盒马在 2023 年年末停掉了会员购买和续费，老会员的折扣、配送等权益也大幅缩水。

为什么盒马鲜生店推折扣化，就要暂停会员？

因为折扣化与会员体系的价格优惠相冲突。盒马付费会员的核心权益是定期折扣、专享价，可当用户不用额外买会员，就能直接享受低价，原来的会员用户又无法叠加折扣，会员就失去意义了。

然而，折扣化改革进行不到半年，盒马又走回了老路：重启会员制，并提高会员权益；取消了 " 线下专享价 "，恢复线上线下同价；下调之前上涨的免运费门槛。

此前，盒马在部分城市的免运费门槛涨到了 99 元，现在全国统一下调为 49 元。

会员制、线上线下的价格体系，都是关系到盒马商业模式的关键决策，为什么会在短时间内如此摇摆？

" 上市计划的变动是直接因素。"关注零售行业的投资人李恒告诉「定焦」。

盒马启动折扣化的行业背景是，电商搞低价竞争，零售行业的价格逐渐失去竞争力，因而掀起了折扣化风潮。例如，永辉超市开设 " 正品折扣店 " 的店中店，步步高宣布商品价格下降 15%。

相比之下，盒马的折扣化策略更加激进。李恒解释称，因为盒马没能实现持续盈利，当时取消会员制、迎合折扣化趋势，可以进一步降低门槛，转向规模化生意，为冲击上市做业绩。

图源 / 盒马官网

彼时，侯毅对外表示，" 折扣化对盒马来讲是生死之战，打不赢我们就没有未来了 "。他给盒马设计了一套 "753" 价格体系，KA（关键大客户）、自有品牌、临期商品要分别做到市场价的七折、五折、三折。

启动折扣化以外，盒马还停掉了实行 6 年的会员制，并且，为了吸引用户到线下消费、降低线上配送成本，推出了 " 线下专享价 "。

可折扣化改革刚进行了 1 个月，去年 11 月，阿里在 2023 年三季度财报中表示，盒马原定 2023 年年底或 2024 年中的上市计划暂缓。4 个月后，侯毅退休、新 CEO 上任，虽然盒马官方没有否认之前的折扣化，但从重启会员制来看，" 折扣化后的销量和毛利或许都不太理想 "，零售行业人士陈宇表示。

事实上，盒马落地执行折扣化，阻力重重，而市场未必给它太多时间。

为了推进折扣化，盒马不可避免地要弱化会员权益，这就遭到了不少会员用户的抵制。

盒马还 " 得罪 " 了一些品牌商和经销商。接近盒马的人士吴羿补充道，为了提高单品的溢价能力，盒马得减少 SKU（最小库存单位），" ‘去 KA ’模式，把 SKU 从五千多个‘砍’到两千到三千个，被一些品牌商‘封杀’；绕过经销商直接和厂商合作定制产品、增加毛利更高的自有品牌 SKU 占比，也引发部分经销商不满 "。

此番恢复会员制，具体涉及到两项调整：恢复盒马 X 黄金 / 钻石会员（均是盒马普通门店的付费会员）的开卡、续费服务，并升级会员体系；所有盒马 X 会员店 VIP 直接升级为盒马 X 黄金会员，并享受相应的权益和服务。

值得一提的是，盒马的仓储式会员店 X 会员店一直保持会员制。此次调整后，X 会员店会员可在普通门店享受会员权益。" 盒马鲜生的会员和 X 会员店的会员，一定程度上打通了。" 吴羿对「定焦」分析。

盒马重启会员制的核心意图很明显，" 是为了挽回核心用户，重新锚定‘中产’，即高客单价人群 "，关注会员制商超的分析人士郑林称。

至于恢复会员制是否会影响折扣化，郑林认为两者不能直接划等号。恢复会员制，不等于放弃折扣化的经营模式，而是盒马管理层对此前一刀切式推进折扣化的路线回调。

不过，折扣化和会员制并行，盒马的会员权益、商品价格体系会做何调整，消费者会继续为会员费买单吗？还有待观察。

盒马有哪些值钱的资产？

现阶段盒马最重要的任务是什么？

" 不再是上市做业绩，而是全面梳理资产池，其中会员资产是重要部分 "，李恒称，盒马之所以在推行折扣化的同时，又捡起会员制，是想守住会员资产，巩固好已有的用户基本盘。

盒马自 2018 年推出会员制，到 2022 年末，付费会员规模接近 300 万，每年仅会员费就能贡献 5.88 亿元营收。

去年盒马暂停会员制的时候，就有市场声音认为，这损害了盒马相比其他零售玩家最优质的会员资产。会员用户被认为是盒马的优质资产之一，不只是因为，会员费本身能带来利润，还在于，会员制能锁定有消费能力的用户群，提高消费频次。

盒马的付费会员体系，都依附于实体业态，这也是盒马最重要的资产。

推行折扣化的同时，盒马进入了收缩调整期，包括将基层员工转为更松散的外包合作模式，最关键的是，关闭了部分不盈利的门店。今年 3 月，盒马官方曾在一次关店风波中透露，盒马在全国有超过 360 家门店。

盒马保留的门店主要包括盒马鲜生、盒马 X 会员店、盒马奥莱和盒马 mini。前三种是盒马目前的主力业态，都位于一二线城市及周围生活圈，不过，面向的消费群体有所差别。

最核心的业态盒马鲜生门店数最多，主攻省会及一线城市的主城区，瞄准的是中高端消费群体。

这是盒马最成熟的业态，也最能反映阿里对新零售的野望。盒马鲜生诞生的 2015 年，我国电商行业面临两大难题，第一，线上获客成本过高，第二，生鲜消费的大盘仍在线下。阿里想从生鲜品类切入线下零售，为线上引流。

因此，盒马鲜生的核心运营模式是仓店一体化，以门店为仓，自建物流，在三公里范围内提供配送服务。侯毅曾经定过一个长达 12 年周期的目标：盒马鲜生要覆盖 200 个超百万城市。

但内外部因素影响下，盒马鲜生不再求快、求规模，而是求稳、求盈利。吴羿告诉「定焦」，过去半年，大量亏损的盒马鲜生店被关，目前还剩不到 300 家店。

盒马 X 会员店的门店最少，它的定位比盒马鲜生更高，开在重点城市的郊区，和 Costco（美国连锁超市）、山姆一样，需要先付费办会员才能进店购物。

正因为此，"X 会员店的市场容量有限，绝大多数一二线城市只能容纳一两家店，而且盒马还要跟 Costco、山姆抢点位、抢会员"，郑林称。

吴羿不看好 X 会员店这类仓储会员店当前的发展空间。" 消费门槛太高是一方面，另一方面，我国消费者习惯就近购物，而不是开车去郊区采购。"

据他了解，盒马 X 会员店目前有 9 家店，其中上海 5 家，北京 2 家，江苏南京、苏州各 1 家。

折扣小店定位的盒马奥莱，客单价最低，主要卖周边盒马鲜生门店的临期、报损产品，以及更高比例的自有品牌商品。

三个业态中，盒马奥莱承担着 " 扩张 " 任务。在去年 11 月的盒马 2023 新零供大会上，侯毅表示，未来盒马的使命是 10 年 1 万亿，盒马将分为盒马鲜生、盒马 X 会员店、盒马奥莱即盒马 NB 店三个事业部。其中的盒马奥莱，由从永辉超市挖来的原 CEO 李国担任总裁带领，将进入江苏、浙江市场，未来将会以每年 1000-2000 家的速度在全国拓展。

结合多家媒体报道，盒马奥莱已经实现单店跑通。吴羿表示，盒马奥莱的模型最早在上海区域内跑通，短期的开店区域还是集中在一线城市及周边生活圈，例如，北京、上海周边城市。

盒马最终主要留下三种业态，是交了巨额学费试出来的。陈宇总结，盒马之所以走高举高打、快进快出的路线，是想再造 N 个盒马，拿下从城市、城市郊区、城镇、社区，乃至中小城市的剩余流量红利。

回过头看，盒马偏向下沉市场的尝试都失败了。在陈宇看来，资产偏重的属性，决定了盒马门店对客流量和人均消费能力有比较高的要求，也导致它难以下沉，最终还是留在了一二线城市。

该怎么给盒马估值？

当阿里不再分拆、盒马暂缓上市，外界最关注的问题是，阿里的 " 新零售 " 还做吗？盒马如果被出售，该如何估值？

阿里正在退出包括盒马在内的实体零售业务。2024 年 2 月 7 日，阿里巴巴集团董事长蔡崇信的表态被市场解读为，阿里要放弃张勇（前阿里巴巴集团董事会主席兼 CEO，花名 " 逍遥子 "）时代的 " 新零售 " 实验性资产，其中包括盒马。他在当时的财报电话会中表示，实体零售业务不是阿里核心聚焦的业务，" 退出也非常合理 "，并坦承，由于市场环境存在挑战，退出需要时间。

紧接着，今年 3 月，阿里各业务版块开始了一轮资产安排和人事调整。涉及到盒马的是，年满 60 岁的侯毅正式从盒马 CEO 的任上退休，未来担任盒马首席荣誉顾问，盒马 CEO 由现任 CFO 严筱磊兼任。

CFO 接任 CEO，在李恒看来，是盒马计划出售的信号。

背后的逻辑不难理解。吴羿表示，阿里至少在盒马身上投入了百亿元，但盒马至今没有实现全年整体盈利，阿里继续持有、投入的价值都不大。而即时零售市场已经跑出美团、叮咚买菜、朴朴超市等主要玩家，阿里拿下太大市场份额的可能性已经很低。

包括盒马在内的实体零售业务，仍在拖累阿里整体业绩。阿里巴巴集团 CFO 徐宏称，2023 年四季度，剔除高鑫零售、盒马及银泰这类实体零售业务，当季集团的总收入会同比增长约 8%，集团整体的经调整 EBITA 率也会高约 4 个百分点至约 24%。

过去半年，关于盒马 " 卖身 " 的市场传闻甚嚣尘上，传闻中的买方包括国资企业华润或中粮收购、侯毅和张勇，均被相关方否认。但因为自 2022 年以来，盒马历经寻求融资、独立 IPO、上市暂缓后，期间估值波动很大，如今行业尤为关注它的估值逻辑和估值水平。

2022 年初，盒马曾以 100 亿美元的估值寻求融资；2023 年 4 月，有消息称盒马正与中金、摩根士丹利等投资方合作筹备上市事宜，准备在香港上市，估值 60 亿美元；据财新报道，到 2023 年底，盒马的报价在 30-40 亿美元之间。

如此看来，过去两年，盒马的估值至少缩水了六成。

不止一位受访者提到，作为一家新零售企业，盒马没有模式完全相同的上市公司可作对标。市面上可以作为参照的有永辉超市 2017 年开出的 " 超级物种 "，以及京东 2017 年推出的自营超市七鲜（7FRESH），但它们都没有单独公开财务数据。

图源 / 盒马官网

不过，一年前，盒马冲击上市时，讲的故事不再是强调线上线下两条腿走路的 " 新零售 "，而是包括高比例自营商品、进口商品和预制菜等的 " 强零售 "。

李恒对「定焦」分析，盒马没有完全公开财务数据，如果公开也是按照零售公司估值。2022 年，盒马的年销售规模刚过 500 亿元，约占阿里集团整体营收的 5.8%。相比之下，线下商超连锁的头部玩家大润发和永辉，2022 年销售额分别超过 800 亿元和 900 亿元。截至发稿，大润发母公司高鑫零售、永辉超市的市值分别是 135 亿元、199 亿元。

也就是说，粗略估算，800-900 亿销售额对应的市值是 20-30 亿美元，盒马 30-40 亿美元的估值偏高。考虑到盒马的门店规模、供应链、品牌管理优势，就要看市场是否愿意溢价了。

不过，正如蔡崇信在阿里宣布盒马上市暂缓时曾解释，在当时的市场条件下，无法真正反映盒马业务真正的内在价值。" 资本市场给永辉的估值也不高 "，李恒补充道。

结语

从商业创新的视角看，盒马由一个阿里集团内部孵化的项目起家，用时 9 年，试水 11 种零售业态，做出了零售业过去没人做过的创新尝试。

虽然盒马大部分业态的结局是关停并转，但启发行业大小玩家做了不少新探索。陈宇表示，过去很长一段时间，零售行业人士谈起盒马，聊的是盒马做了什么创新，有什么可借鉴的。

但站在投资者的角度，多位受访者都对盒马的最新估值表示不太乐观。李恒称，过去两年，不论是盒马曾传出寻求融资的消息，但一直没有资本进入，还是上市计划暂缓，原因都与估值不及预期有关。

不止一位零售行业人士表示，希望盒马有个好结局，但他们也都提到，现在是零售业相对低潮的时期。

而过去一年，在阿里从各业务板块加速资本运作，到厘清主业、退出 " 非核心资产 " 的背景下，盒马没能快速找到降本空间，没有实现稳定的全面盈利，如今，估值持续调整，模式还在摇摆，留给盒马证明自己的时间真的很紧迫了。

* 题图来源于盒马官网。应受访者要求，文中李恒、陈宇、吴羿、郑林为化名。