华鑫证券有限责任公司孙山山近期对熊猫乳品进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：利润端增速亮眼，多极增长逻辑清晰》，本报告对熊猫乳品给出买入评级，当前股价为 19.24 元。

熊猫乳品 ( 300898 )

事件

2024 年 4 月 24 日，熊猫乳品发布 2023 年年报和 2024 年一季度报。

投资要点

利润端增速亮眼，预计 2024 年营收稳增长

公司 2023 年 /2023Q4/2024Q1 总营收分别为 9.47/2.38/1.85 亿元，分别同比 +6%/-4%/-14%。公司 2023 年 /2023Q4/2024Q1 归母净利润分别为 1.09/0.27/0.27 亿元，分别同增 104%/102%/39%。2023 年 /2024Q1 的毛利率分别为 23.13%/28.86%，分别同增 4pcts/8pcts，预计系原材料价格采购成本下降 / 产品价格策略调整所致。2023 年 /2024Q1 销售费率为 4.41%/5.02%，分别同比 -2pcts/+0.3pct。2023 年 /2024Q1 管理费率为 4.75%/6.02%，分别同增 1pct/1pct，公司 2023 年 /2024Q1 的净利率分别为 11.16%/14.54%，分别同增 5pcts/6pcts。预计 2024 年公司净利率保持相对稳定，费用将侧重投放于研发与团队扩充。

炼乳国产替代逻辑顺，椰品增长路径清晰

1）浓缩乳制品稳增长，未来增长点多元。2023 年浓缩乳制品营收为 6.51 亿元（同增 9%），毛利率为 30.17%（同增 6pcts）；拆分量价看，2023 年浓缩乳制品销量为 4.94 万吨（同增 15%），销售单价为 1.32 万元 / 吨（同减 7%）。整体营收稳步增长，毛利率高位增长。分品类来看，炼乳营收增速超 15%，由于产品性价比高，国产替代逻辑顺，预计 2024-2025 年每年营收增长 2000-3000 万元。提价推进奶酪板块 2023 年扭亏为盈，对于奶酪板块，2023 年公司改变过去跟随竞品的策略，选择投资优鲜工坊做休闲零食，围绕成年消费者做奶酪酥，优鲜工坊 2023 年收入 5000 万，2024 年目标营收为 1 亿元。稀奶油板块 2023 年体量不达预期，公司计划通过研发投入及产品推新来挖掘该品类的增长潜力。2）椰品增速亮眼，未来业务增长路径清晰。2023 年椰品的营收为 0.77 亿元（同增 24%），毛利率为 24.44%（同减 4pcts）；拆分量价看，2023 年椰品的销量为 0.96 万吨（同增 34%），销售单价为 0.80 万元 / 吨（同减 7%）。其中大客户古茗贡献显著，茶饮新大客户开发 / 海南产业链推新有望催生新增长极，预计公司 2023 年椰品增速可达 20%。3）乳品贸易作为补充业务，营收有所下降。2023 年乳品贸易的营收为 2.05 亿元（同减 6%），毛利率为 0.58%（同减 2pcts）。乳品贸易毛利偏低且具有下行趋势，预计公司在产品培育上有所侧重，优化产品结构。

积极拓宽销售渠道，线上直销增长可期

分地区看，2023 年华东 / 华南 / 华北 / 其他区域营收分别为 5.08/1.44/0.79/2.16 亿元，分别同比 +2%/+1%/-1%/+25%。

分销售模式看，2023 年经销 / 直销 / 贸易 / 其他渠道营收分别为 5.22/2.18/2.05/0.02 亿元，分别同比 +4%/+26%/-6%/+23%，直销增速快。其中线上直销收入为 507.20 万元（同增 24%），未来公司将寻找适合电商部的新产品，加快线上推广工作。

盈利预测

我们看好公司巩固炼乳基本盘，持续打造第二增长曲线，依靠 B 端渠道并持续优化零售渠道建设。根据年报和一季度报，我们预计公司 2024-2026 年 EPS 为 0.98/1.14/1.32 元，当前股价对应 PE 分别为 19/17/14 倍，维持 " 买入 " 投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、行业竞争加剧、原材料上涨风险、新产品 & 新市场开拓不及预期等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，西部证券张弛研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 76.32%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 1.3 亿，根据现价换算的预测 PE 为 18.5。

最新盈利预测明细如下：

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