作者 | 神枪手

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4 月 23 日，智飞生物单日闪崩 12%，接着 2 个交易日继续下跌 3.3%。拉长时间看，现价已经较 2021 年 5 月历史高峰回撤了 77%，市值蒸发 2800 亿元。

当前，智飞生物最新 PE 为 10.9 倍，而 2020 年最高峰时高达 120 倍以上，最新 PB 为 2.5 倍，而 2020 年高峰时近 50 倍。PE 和 PB 均创下 2010 年上市以来新低。

市场究竟为何将一家疫苗龙头 " 砍到 " 如此便宜的估值水平？智飞生物基本面发生了什么变化？

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2023 年，智飞生物营收 529.2 亿元，同比增长 38.3%，归母净利润为 80.7 亿元，同比仅增长 7%。营收规模一如既往实现了高速增长，且创下历史新高，但归母净利润远不及 2021 年巅峰的百亿大关。

一季度营收仅增长 2%。这是 2017 年公司代理默沙东 HPV 疫苗以来最差的一季度表现。

这让市场尤为警惕，担忧 HPV 疫苗市场的天花板，亦是 23 日股价暴跌的重要因素之一。归母净利润大幅下跌 28.3%，系 2011 年以来首次一季度负增长。

净利润大幅下滑主要原因是四价 HPV 疫苗的销售额相对有所下降，九价 HPV 疫苗的占比上升，但九价 HPV 和四价 HPV 疫苗相比利润率不同，反映在财报上，营收变化不大，但利润大幅缩水。

再看盈利能力。截止 2024 年一季度末，公司毛利率为 26%，创下 2010 年上市以来新低，较 2017 一季度末大幅下滑超 67%。究其原因，一方面，自主产品毛利率高达 89.38%，但占营收的比例大幅下滑至不足 2%。另一方面，代理产品毛利率持续下滑至 25.68%，系代理产品结构变化所致。

其实，即便同一款产品，默沙东也有意压缩中间代理商的利润空间，毕竟代理规模越来越大。

净利率方面，2024 年一季度为 12.79%，几乎创下历史最低，且下行趋势非常明显。其实，期间销售总费用率（三费 + 研发费率）亦不断下降，并创下新低，但毛利率大幅下滑，最终导致净利率表现羸弱。以致于公司 ROE 水平在近年来也处于下降通道。

分红方面，智飞生物 2023 年分红金额为 19.15 亿元，占净利润的比例为 23.7%。与自身对比，相较于 2021 年的 9.4%、2022 年的 10.6% 略高一些。横向对比医药同行，该比例又明显偏低。比如沃森生物 2023 年股利支付率达到 33.75%。

综上来看，智飞生物业绩增长遇到了一些瓶颈，且盈利能力持续下滑，表明基本面有所恶化，亦是股价持续下跌的核心驱动力。

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在 2017 年以前，智飞生物还是一家营收体量很小，在行业内几乎没有什么话语权的疫苗公司。业绩表现也不温不火，营收从 2010 年上市当年的 7.37 亿元反而下滑至 2016 年的 4.46 亿元。

2017 年之后，公司发展出现拐点。当年，智飞生物与默沙东签署了 HPV 疫苗独家代理权，也标志着外资 HPV 疫苗将首次进入中国市场。后来，公司业绩一飞冲天，营收从 2017 年的 13.4 亿元飙升至 2023 年的 529 亿元。

2017 —— 2019 年，中国 HPV 市场规模从 9 亿元飙升至 99 亿元。期间，获批上市的仅有 2 家外资疫苗产品，包括默沙东的 HPV 四价及九价，葛兰素史克 HPV 二价及四价。因为九价苗更受市场欢迎，默沙东则几乎垄断了国内 HPV 疫苗供应。那时的智飞生物可谓实现了躺赢。

后来，国产 HPV 疫苗陆续获批上市。万泰生物 HPV 二价于 2019 年 12 月底获批，2020 年 5 月正式上市销售，打破了默沙东专利壁垒，且产量高、价格实惠，具备强劲实力抢占 HPV 疫苗市场蛋糕。2021 年，万泰二价苗才上市 1 年半有余，占据 HPV 市场的 65%，远远超过默沙东的 30%。

2022 年 3 月，沃森生物二价 HPV 疫苗获批上市，加入争夺 HVP 疫苗市场蛋糕的行列中来。自此，两家国产苗上市，不断蚕食默沙东的市场份额。

默沙东亦没有坐以待毙。2022 年 8 月，该公司宣布将九价 HPV 适用人群获批扩展至 9 至 45 岁适龄女性。此前，该类疫苗在中国接种人群年龄限制为 16 至 26 岁适龄女性。

这一招对国产二价苗厂商具备不小杀伤力。因为九价苗覆盖病毒类型更多、更全，现在又把年龄范围扩大跟二价苗一样了，自然会加剧市场竞争。

为了抢夺市场，两家国产厂家升级了价格战。2023 年，万泰生物二价苗在药品集中采购的中标价格为 116 元 / 支—— 344 元 / 支，而 2022 年为 329 元 / 支—— 344 元 / 支。

2024 年 3 月，据广东省 2023 年入学适应女生 HPV 疫苗采购项目结果显示，万泰生物以 116 元 / 支的价格中标约 135 万针。当月，据江苏政府采购网披露，万泰以 86 元 / 支中标 499206 支二价 HPV 疫苗采购项目。这一价格，也创下了国产 HPV 疫苗竞标价的历史新低。

短短 4 年时间，万泰二价苗价格从上市之初的 329 元 / 支降低至百元以内，降幅高达 74%。这标志着HPV 疫苗市场谁也无法躺赢，高毛利的时代已经一去不复返了。

在此大背景下，万泰生物、沃森生物去年营收、利润均出现滑铁卢表现。智飞生物业绩增长还算稳健的，但更加严峻的挑战还在后头。

03

据弗若斯特沙利文数据，预计国内 2030 年 HPV 市场规模将达到 690 亿元，2020 — 2030 年年复合增速高达 17.7%。

如此庞大的市场蛋糕，国内疫苗厂家加速推进研发进度。目前，布局九价苗的企业数量不少，进入到临床研究Ⅲ期的企业主要有万泰生物、沃森生物、康乐卫士、上海泽润、瑞科生物。

今年 4 月，万泰生物的九价 HPV 疫苗 III 期主临床试验 V8 期访视（共设置 12 次访视）的现场工作已完成，正在进行标本检测工作。近期公司又收到了第三方统计公司交付的主要数据初步分析结果，主要结果符合预期。同时，公司正同步开展新药注册申请资料的撰写工作。

此外，康乐卫士万泰生物九价 HPV 疫苗的推进时间线十分接近。2023 年 12 月，该公司称旗下九价 HPV 疫苗的Ⅲ期主临床试验 V8 期访视的现场工作已完成，正在进行标本检测工作，且可以作为迭代疫苗来申报上市。

为了加快国产 HPV 疫苗上市，政策也给予了支持。去年 7 月，国家药监局发布《人乳头瘤病毒疫苗临床试验技术指导原则（试行）》，放宽 HPV 疫苗的临床试验标准，有利于缩短已有 HPV 疫苗获批上市企业，在更高阶苗的研发周期。

据国内专家预测，最快今年下半年就有希望看到第一个国产九价苗的上市。一旦上市，这对于智飞生物的竞争压力恐怕有要大了一分，因为营收大头基本全来自代理产品，而代理产品的大头就是九价苗。

未来，伴随着更多国产九价苗上市，市场或将出现与二价苗一样的内卷窘境，价格在集采以及激烈的市场竞争中出现大幅下跌。此外，默沙东将不是独家九价苗供应商，签发量可能也会大幅放缓，那么代理商智飞生物可能在不远的时间内出现 " 量价齐跌 " 的窘境。

时间早晚的问题，智飞生物业务基本盘将面临较为严重的冲击，这亦是当前市场担忧的地方。

04

未来，中国 HPV 市场规模在政策、价格等影响因素下，可能并不会有券商机构当前预期的那么乐观。比如，政策方面，早在 2022 年 4 月，世卫组织（WH0）就曾在官网发布消息，世卫组织免疫战略咨询专家组（SAGE）召开会议，对 1 剂次 HPV 疫苗接种的证据进行了审议，得出的结论是：单剂量 HPV 疫苗即可提供可靠的保护，与 2 剂或 3 剂的接种方案效果相当。

今年 3 月，默沙东宣布计划开展九价 HPV 疫苗单剂次接种方案的临床试验，用以评估单剂次接种方案与已获批 3 剂次接种方案相比的保护效力和安全性。

倘若如 WHO 建议的那样，HPV 疫苗三针变一针，加上潜在的销售价格下移，HPV 市场规模将被大幅度压缩。未来，智飞生物代理 HPV 的生意将不可避免地出现恶化。

当然，智飞生物还有其它潜在增长点。其一，跟更多外资大厂合作代理销售疫苗。2023 年 10 月，公司宣布与葛兰素史克签署独家经销和联合推广协议。按照协议，2024 年至 2026 年，双方约定的重组带状疱疹疫苗采购金额至少超 200 亿元。要知道，GSK 的带状疱疹疫苗 Shingrix 也是全球销售前十的大品种。

其二，自营疫苗产品有望贡献一定增量，包括肺炎疫苗、狂犬和流感疫苗，不过体量实在太小。

但以上两大潜在增长点，还是不足以对冲 HPV 代理生意潜在的下滑风险。

所以综合来看，智飞生物未来业绩可能还继续面临更大压力，目前的基本面还没看到触底的信号，持有者恐怕需要做好继续耐心等待黎明的心里准备。（全文完）

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