作者 |James

不管你多么不想承认，AI 概念在港股已经不香了！

23 日，打新散户已经被茶百道给 " 摆了一道 "。作为香港今年最大规模的 IPO 交易，茶百道上市首日破发跌超 27%。此时，关注另一只新股出门问问（02438）的股民们已经开始惴惴不安。

在正式上市前一天的暗盘交易中，出门问问已经跌了百分之十几。更大的问题是，当天港股其实是涨的，而且领涨的就是腾讯等科网股。那它为啥还跌这么厉害？

24 日的晨光如约而至。开盘以后，出门问问的开盘价是 2.98 港元，比 IPO 发行价跌幅超过 21%。大家悬着的心也都死了。

截止 24 日上午收盘，出门问问的跌幅缩窄到 18.16%，报每股 3.11 港元。

此后受到科网股继续强势的涨幅影响，出门问问的跌幅继续缩窄到以跌 3.16% 结束全日交易。作为对比的是，商汤在暴涨 31.15% 后，一度短暂停牌。

截至发稿时，出门问问 25 日的股价继续震荡向下。

出现这种局面，到底是出门问问不行，还是整个港股不行？我们觉得可能存在第三个答案——作为流血上市换来的 "AIGC 第一股 " 称号所有者，出门问问破发背后代表着的是所谓 "AIGC 概念 " 在资本市场的乏力。

从 C 端智能硬件，变成 "AIGC 第一股 "

一个最早是做语音助手和 C 端消费品的公司，是怎么转型变成中国 AIGC 第一股的？它又是怎么先获得，后失去大众汽车的投资的？这就是出门问问的招股书里透露的故事。

视智未来此前曾分析了这家 10 多年历史的中国互联网老兵的创业历程，并把出门问问的发展大致分成三个阶段：C 端硬件、B 端方案、大模型相关业务。

早期，公司从最早的语音助手 App，发展到手表、音箱、耳机，并逐渐在消费电子和智能硬件领域完成布局。同时，公司也在扩展线下零售渠道。由于大规模部署智能硬件存在让它成为 " 互联网入口 " 的巨大潜力，当时出门问问以这样的愿景为基础，获得谷歌、歌尔股份、红杉、SIG 等早期战略投资。

但是，重资产的投入被认为难以持续，公司在引进战略投资方面也遇到阻碍，因此决定进行战略调整。2019 年，公司裁撤了线下门店，并将业务缩减到只剩手表、耳机和车机，其他产品线被取消。在此过程中，一些负责增长的高管也离职了。目前作为存量业务的手表等硬件销售，仍为公司带来营收，但同时也引发线下门店裁撤、库存上升等问题。

2017 年，出门问问的车载硬件 " 问问魔镜 " 吸引了大众汽车的注意，将其实装在大众车型上。大众汽车对出门问问投资，兴建合资公司开发车机业务，并在 2022 年及 2023 年均是出门问问最大客户，其中 2022 年来自大众汽车的收入占总收入比重高达 42.6%。

然而，在 2023 年公司首次递表前夕，大众清空了其持有的出门问问股份，并将合资公司拆分。大众在新车型中采用了出门问问 " 友商 " 的技术。此时也恰逢公司开启了新的一次转型，转变为 " 提供以生成式 AI 与语音交互技术为核心的解决方案 "。

与以往的 AI 技术积累相比，这部分的进展可能显得没有那么亮眼。从公开的消息来看，" 序列猴子 " 文本大模型的推出，并未特别使用公司在之前技术上的能力积累；在公司非常多的 C 端大模型产品—— " 奇妙文 " 写作、" 言之画 " 绘画、" 魔音工坊 " 配音和 " 奇妙元 " 数字人——当中，还是以语音技术为基础的 " 魔音工坊 " 受到相对更多用户的欢迎。

视智未来认为，由于出门问问发展阶段彼此关联较小，很难说后续业务有效继承了之前的 " 遗产 "，可以说，现在的公司运营情况和发展预期，也和它当初时候显著不同。针对大模型和新的 C 端产品，尽快建立用户心智和扩大用户量变得尤为重要，但也还有很长的路要走。

多重因素交织下，"AIGC 概念股 " 炒不起来

不过在资本市场，出门问问的 IPO 还有一个更重要的风向标作用，就是通过它的 IPO，可以看出当今的港股市场是否如去年开始的 A 股市场一样，对 "AIGC" 概念狂热买单。

出门问问当然不是一家完美的公司，但是对于大多数寻求 IPO 的公司来说，这些问题也不是致命的。在 A 股，存在明显的炒题材现象，有些公司仅凭捕风捉影的事件，甚至是公司名称的谐音之类，都有机会在打新时受到热捧。一家实际上真在研发大模型的企业，怎么说也比那些情况好太多了。

从去年年初百度发布文心一言开始，针对 AIGC 概念股的波动在 A 股就没有断过。纵观过去一年，AIGC 概念收益最大的可能是在文娱领域有 AI 相关布局的公司。视智未来曾经写过相关报道，来梳理在 2023 年第三季度 20 余只 AIGC 概念股的表现。当时市场内此类概念股也至少已经有 60-70 只。

视智未来当时认为，对于 BAT 这些综合性巨头而言，大模型对其业务尚未产生根本性影响，其股价波动主要受外部市场环境，和公司其他业务绩效的影响。在财务上，AI 业务一般作为科技巨头云业务的一部分来看待。而垂类技术公司，以及积极尝试 AIGC 的文娱和传媒公司，在利用 AI 技术方面取得了一些短期成效，但这些技术对它们的长期财务表现和股价影响似乎有限。

在这一年当中，新涌现的 AI 公司在大洋两岸同样获得大量融资，带起了疫情后科技创投领域的又一波小阳春。在国内，截止去年底今年初，智谱和月之暗面分别获得大量融资。与此相对的是，那些不怎么打 AI 概念的公司，处境变得反而比以前更困难了。

在美国著名孵化器 YC 去年底的新一期学员当中，由于大量的学员都来自 AI 领域，挤压了其他领域的报名。原本拉丁美洲的团队比较擅长金融方面的创新，他们在这一届 YC 的新生报班中差点就全军覆没。

即使钱都去了 AIGC，也存在内部分配不均衡的状况，" 旧不如新 " 的现象显著。在我们回顾月之暗面这轮高额融资的时候，也提到过，其他哪怕是同类公司，只要创始人的履历不够光鲜、学历不够高，也很难抢到融资。

那么，除了极少数独角兽之外，进入股市试图融资，是否是一条可行的路线呢？这其实就是这次出门问问的 IPO 想要去证明的问题。

关于 A 股打新，长期存在新股上市时有高溢价，没到两三个月又迅速跌回均值的情况，这对于一些小散造成了很大的损失。但在港股，是另一种情形：港股新股数量和规模都大不如前，2023 年香港市场的 IPO 规模下降 56% 至 463 亿港元，为连续第三年下滑。昨天上市的茶百道已经是今年全年港股规模最大的 IPO，却以暴跌 27% 的方式惨淡开场。

这种提前将风险出清的选择，倒也会让身处其中的投资者不那么有 " 坐过山车 " 的感觉，而且导致市场对新股兴趣不太高。在出门问问 IPO 期间，公开发售获 117.39 倍认购，国际发售获 1.58 倍认购，要说肯定是比茶百道强不少，但加上另一只天津建发，三只新股的表现都没啥区别。

因此，结论可以说显而易见：相对题材和概念，港股受到中美博弈、中国经济状况等大环境的影响更为显著，单凭一个 "AIGC 概念 " 是很难在港股环境中进行炒作的。

这次出门问问选择流血上市，可能也没有更好的办法——它很难找到下一种融资途径，又背负着早期投资者退出的问题。正如云知声等证明的那样，在 A 股上市又更困难。所以，出门问问也就只能选择成为 "AIGC 第一股 " 了。