群益证券 ( 香港 ) 有限公司顾向君近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《力争上游，青花腾飞》，本报告对山西汾酒给出增持评级，认为其目标价位为 285.00 元，当前股价为 251.32 元，预期上涨幅度为 13.4%。

山西汾酒 ( 600809 )

结论与建议：

业绩概要：

公司公告 2023 年实现营收 319.3 亿，同比增 21.8%，录得净利润 104.4 亿，同比增 29%；4Q 实现营收 51.8 亿，同比增 27.4%，录得净利润 10 亿，同比增 2%。公告 2024Q1 实现营收 153.4 亿，同比增 20.9%，录得净利润 62.6 亿，同比增 30%。23Q4 及 24Q1 业绩符合预期。

分红方案：每股派发现金股利 4.37 元

点评：

营收、利润跨越整数关。2023 年公司实现经营突破，收入超 300 亿，净利润超 100 亿。以市场看，全国化进程持续推进，省内实现营收 120.8 亿，同比增 20.4%，省外实现营收 196.6 亿，同比增 22.8%，其中 10 亿级市场数量进一步增加，长江以南核心市场同比增 30%+。4Q 省内营收同比下降 7.5%，我们认为主要受产品结构调整及春节延后影响；省外营收同比增 49%，保持高速增长。以产品看，全年中高价白酒实现营收 232 亿，同比增 22.6%，量价齐增，其他酒类实现营收 85.4 亿，同比增 20.2%；产品结构继续优化，青花系列收入破百亿，销售占比达 46%。

毛利持平，费用管控优化盈利。2023 年毛利率为 75.31%，同比基本持平。受益全年强化费用管控力度，期间费用率同比下降 3.61pcts 至 14.09%，其中，销售费用率同比下降 2.91pcts，管理费用率同比下降 0.87pcts，财务费用率同比增加 0.12pcts，研发费用率同比增加 0.06pcts。

23Q4 单季度看，受益产品结构优化，毛利率同比提升 3pcts 至 72.1%，但由于销售费用集中投放，期间费用率同比增加 1.48pcts（销售费用率 yoy+4.7pcts，管理费用率 yoy-3.58pcts），且实际税率较高（营业税及附加比率 yoy+5.89pcts、所得税率 yoy+8.5pcts），23Q4 利润增速慢于收入增速。

24Q1 公司实现开门红，春节期间多地青花 20 动销增速超 20%。整个一季度来看，中高价酒实现营收 118.6 亿，同比增 24.9%，其他酒类实现营收 34.4%，同比增 9.9%；省内实现营收 56 亿，同比增 11.4%，省外实现营收 97 亿，同比增 27.6%。成本费用方面，Q1 毛利率同比提升 1.9pcts 至 77.5%，期间费用率同比下降 0.54pcts，主要受益费用投放效率提升。

短期来看，春节后青花 20 维持增长势能，一季度末合同负债余额 55.9 亿，同比增 34%，受 3 月下旬提价催化，2Q 行业淡季有望保持稳健增长。展望全年，预计在 " 一体两翼 " 的品牌战略下，青花（50 做高、40 做实、30 做强、20 做大）、杏花村、竹叶青将齐步发展；此外，去年底开始五码合一产品启动落地推广，将进一步强化价格体系维护力度、稳定市场信心。

预计 2024-2026 年将分别实现净利润 129.4 亿、154 亿和 182.2 亿，分别同比增 24%、19% 和 18.4%，EPS 分别为 10.61 元、12.61 元和 14.93 元，当前股价对应 PE 分别为 23 倍、19 倍和 16 倍，维持 " 买进 "。

风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券刘成研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 90.53%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 132.48 亿，根据现价换算的预测 PE 为 22.61。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 23 家机构给出评级，买入评级 21 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 298.58。

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