平安证券股份有限公司王萌 , 张晋溢 , 王星云近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《产品结构升级，省外核心市场加速拓展》，本报告对山西汾酒给出增持评级，当前股价为 251.71 元。

山西汾酒 ( 600809 )

事项：

山西汾酒发布 2023 年年报与 2024 年 1 季报，2023 年实现营业收入 319 亿元，同比增长 22%，归母净利 104 亿元，同比增长 29%。1Q24 实现营业收入 153 亿元，同比增长 21%，归母净利 63 亿元，同比增长 30%。2023 年公司拟每 10 股派发现金股利 43.70 元（含税），合计派发现金股利 53 亿元。

平安观点：

产品结构升级，中高价酒占比提升。公司坚持青花汾酒战略，产品量价齐升，2023 年青花系列销售占比达 46%。具体来看，2023 年公司中高价酒类收入 232 亿元，同比增长 23%，其中量 / 价分别 +11%/10%；其他酒类收入 85 亿元，同比增长 20%，其中量 / 价分别 +18%/+1%。1Q24 公司中高价酒类收入 119 亿元，同比增长 25%，其他酒类收入 34 亿元，同比增长 10%，中高价酒类收入占比达 77.5%，同比 +2.3pct。

省外核心市场迅速突破，电商渠道快速放量。公司坚持布局全国化，2023 年 10 亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超 30%。2023 年公司省内 / 省外分别实现营业收入 121/197 亿元，分别同比 +20%/+23%；1Q24 省内 / 省外分别实现营业收入 56/97 亿元，分别同比 +11%/+28%。渠道方面，公司仍然以批发代理为主，但电商收入快速提升，" 双十一 " 期间各主流电商平台官网旗舰店销量稳居行业前三，1Q24 电商渠道实现收入 10.2 亿元，同比增长 108%，占到收入整体的 6.7%，同比 +2.8pct。

精细化管控费用，盈利能力稳重有升。2023 年公司毛利率 75.3%，同比 -0.1%，1Q24 为 77.5%，同比 +1.9pct。2023 年公司销售 / 管理 / 研发 / 财

司合同负债 56 亿元，同比 / 环比分别 +14/-14 亿元。

看好长期前景，维持 " 推荐 " 评级。公司深化营销改革，加速渠道拓展，" 一轮红日、五星灿烂、清香天下 " 市场结构逐渐形成，青花汾酒亦销售亮眼，品牌高端化亮点突出。考虑公司产品结构升级，全国化布局深化，我们维持 2024-25 年归母净利预测 131/160 亿元，并预计 2026 年为 193 亿元。维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券刘成研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 90.53%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 132.48 亿，根据现价换算的预测 PE 为 22.61。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 23 家机构给出评级，买入评级 21 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 298.58。

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