财信证券股份有限公司何晨 , 黄奕景近期对曙光数创进行研究并发布了研究报告《2023 年年报点评：收入保持高增，冷板式液冷快速放量》，本报告对曙光数创给出增持评级，当前股价为 41.54 元。

曙光数创 ( 872808 )

投资要点：

收入保持高增，利润有所承压。公司公布 2023 年年报，全年实现营业收入 6.50 亿元，同比增长 25.63%，归母净利润 1.04 亿元，同比增长 -10.62%。全年毛利率为 31.37%，同比减少 8.61pct，毛利率出现下滑预计主要因为较低毛利的冷板式液冷产品收入大幅增加；净利率为 16.07%，同比减少 6.51pct；销售、管理、财务和研发费用率分别为 2.87%、3.49%、-1.27%、10.50%，分别同比变动 0.94pct、-0.31pct、-0.50pct、-1.05pct。

冷板式液冷产品快速放量。根据公司财报引用的赛迪顾问《2023 中国液冷应用市场研究报告》显示，冷板式液冷具有成熟度高、改造难度低等优点，且近几年制造成本快速下降，预计 2023 年冷板式液冷单 kW 成本有望降至 5000 元左右，与传统风冷持平。2023 年内公司积极布局冷板液冷市场，增加销售投入，扩大销售队伍，冷板液冷基础设施产品收入同比增长 430.66%，占收入比重由 6.92% 提高至 29.22%。预计随着 AI 芯片功耗增大、PUE 要求趋严、液冷成本年降等因素催化，冷板式液冷产品有望持续放量。

浸没式液冷收入小幅下滑，但不改优势地位。2023 年公司浸没液冷基础设施产品收入同比下降 11.82%，主要是由于浸没液冷数据中心单个项目金额较大，规划和建周期较长，因此项目落地与确认收入时点存在波动性。公司以浸没相变液冷技术为核心竞争力，是国内唯一实现浸没相变液冷技术大规模商业化部署的企业。公司承建的中国科学院信息化大厦相变浸没式液冷数据中心项目成功入选 "《京津冀绿色低碳技术典型案例（2023-2024）》"。浸没式液冷技术在散热效率、占地面积等方面拥有更大优势，预计随着其兼容性与可靠性验证进一步落地以及成本进一步降低，其市场空间将会进一步打开。

国内规模最大的液冷数据中心创新基地正式投产。2023 年 10 月，公司在莱西正式投产了当前我国规模最大的专业液冷数据中心全链条创新基地，该基地囊括研发中心、生产中心和保障中心三大功能区，拥有七大研发创新实验室和四条先进生产线，实现了从服务器到基础设施、从机房外到机房内、从硬件到软件，液冷数据中心专业的全链条、一站式系统解决方案的创新研发和生产。

盈利预测与估值：我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 8.43/11.11/14.87 亿元，同比增长 29.62%/31.80%/33.87%，归母净利润 1.27/1.60/2.05 亿元，同比增长 21.56%/25.66%/28.63%，EPS 为 0.64/0.80/1.03 元，对应当前价格的 PE 为 65/52/40 倍。首次覆盖，给予 " 增持 " 评级。

风险提示：AI 技术不及预期风险；市场竞争风险；客户集中度较高的风险；关联交易占比较高的风险；市场开拓不及预期的风险；冷板式产品毛利率不及预期风险；核心技术被替代的风险；研发失败风险。

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