作者：潘妍

出品：全球财说

在中国白酒江湖中，" 大哥 " 茅台一骑绝尘，" 二哥 " 五粮液同样让众多酒企望其项背。

坊间多调侃 " 铁打的茅五，流水的老三 "。

诚然，洋河股份已在第三名之位凑齐一套十二生肖，但却不似茅五已与追赶者拉出断崖式差距。尤其在近几年洋河股份自身增长波动较大的情况下，与久居第四名的山西汾酒之间的营收差额不断缩窄。

短短 7 年，从 40 亿规模一步步扩容至 300 亿元白酒龙头。对于第三名之位，山西汾酒早已是心急难耐，想要取而代之。

不过，在近些年业绩 " 狂奔 " 的背后，是否存在拔苗助长之嫌？高增长又能否持续？若未来上位成功，山西汾酒有否机会再创茅五神话，亦或是像洋河股份一样，长时间活在被后者赶超的惊忧之中？

01

在改革中狂奔

山西汾酒的 " 狂奔 " 始于 2017 年的一场国企混改。彼时的汾酒已在 40 亿营收关口停滞多年，清香龙头几经浮沉，已到不得不改变的关键时刻。

2017 年，原董事长李秋喜主动请战，向山西省国资委签下为其三年的业绩目标考核 " 军令状 "，立誓带领汾酒走向复兴，重回中国白酒第一阵营。

为表决心，李秋喜曾郑重承诺：" 如因自身原因完不成目标任务，我将引咎辞职 "。背水一战之际，为顺利完成考核目标，李秋喜从机制创新、体制改革两方面着手。

首先是机制创新，2019 年山西汾酒在完成集团整体上市、实施股权激励计划后，又执行 " 抓两头，带中间 " 的重要产品策略。

2017 年以前，山西汾酒主销中低档价格带白酒，以玻汾、老白汾酒为主，玻汾以 40 元至 50 元光瓶酒价格带为主，老白汾酒以 100 元至 400 元中档价格带为主，产品利润率较低。

2018 年，山西汾酒首次在年报中提及 " 抓两头、带中间 " 的产品策略，即同步布局高端和低端市场，其中青花系列就是汾酒主抓的高端系列产品，另一头是低端酒玻汾。

其次是体制改革，山西汾酒在 2018 年引入华润作为战略投资者，将 11.45% 的股份转让给华润集团旗下的华创鑫睿，时至今日华创鑫睿仍为第二大股东。

华润渠道加持，背负着考核重任的山西汾酒，加速经销商销售网络。结合历年数据显示，山西汾酒经销商数量由 2017 年的 1268 家增至 2023 年的 3940 家。

一整套组合拳下来，2017 年，山西汾酒营收增速直接由上一年的 6.69% 飙升至 37.06%，此后两年营收增速分别为 47.48%、25.79%，成功完成增长目标。

即便在疫情期间，山西汾酒营收增速也未跌破 17%，2021 年更是创出 42.75% 的逆势涨幅，同年茅五洋河都是在 10% 至 20% 左右水平。

山西汾酒开启 " 狂奔 " 征程。

02

拔苗助长的后遗症？

2021 年 12 月，李秋喜功成身退，到龄退休。接棒者袁清茂继续前人志愿，推进品牌复兴之路。

上任不久，袁清茂提出 " 汾酒复兴 " 计划，定下 " 三分天下有其一 " 的阶段性目标。即不仅销售收入进入白酒前三，重要经营管理指标都要进入前三，同时带动整个清香品类成为白酒市场快速增长极。

此时的山西汾酒，从体量上看距离白酒一线战队愈发靠近，但要真正实现 " 三分天下有其一 "，清香龙头的复兴之路或依然道阻且长。

以袁清茂上任后的业绩数据来看，虽山西汾酒继续保持增长态势，但已初现增长疲态。

2022 年，山西汾酒营收规模首次超过泸州老窖，跃升白酒第四位。但相较 2021 年营收同比增长 42.77%，归属净利润同比增长 72.98% 的成绩，2022 年山西汾酒增速明显下滑，营收同比增加 31.26%，归属净利润同比增长 52.36%。

进入 2023 年，山西汾酒营收规模成功突破 300 亿大关，但增速仍在继续放缓。

2023 年，山西汾酒营业收入同比增长 21.80% 至 319.28 亿元，归属净利润同比增长 28.93% 至 104.39 亿元。

山西汾酒的突然失速，除白酒行业正处在调整期外，更多或是早期改革为追求高增速，所留下的后遗症表现。

在李秋喜三年目标考核期间，山西汾酒加速全国扩张进程，尤其是省外市场。结合往期数据，山西汾酒山西汾酒区域营收结构逐渐转移，省外营收占比由 2017 年的 40.85% 增至 2023 年的 61.93%。

在这一过程，山西汾酒采取了较为激进的招商政策。

具体来看，山西汾酒对新老经销商执行完全不同的管理政策：对成熟市场（主要是省内）的老经销商大规模收取定金。对于新经销商，山西汾酒提供赊销方式给货，吸引大量的经销商加入，同时刺激空白区（主要是省外）的新经销商屯货，增高省外营收。

同时，山西汾酒还实行应收款项融资政策，即新开发的经销商可以用银行承兑汇票充当货款进行支付，进一步减少经销商的现金支付压力。

根据可查数据，2019 年至 2021 年，山西汾酒应收款项融资金额分别为 27.28 亿元、42.80 亿元、44.12 亿元，期间占营收比例在 20% 至 30% 左右，然而在 2022 年之后该部分款项骤降，分别为 10.13 亿元、16.01 亿元，占营收比例不足 6%。

此外，在山西汾酒给经销商渠道大范围压货的过程中，自身存货依旧居高不下，这也似乎预示着其渠道价盘不稳的风险溢出才刚刚开始。

2023 年，山西汾酒存货同比增长 19.93% 至 115.73 亿元，再创历史新高。而在 2017 年山西汾酒存货仅 22.99 亿元。

根据存货结构显示，库存商品（成品酒）同比增长 24.87% 至 51.35 亿元，自制半成品（基酒）同比增长 18.07% 至 55.38 亿元，此外原材料、在产品合计约 9.03 亿元。

库存商品持续增长，或也侧面印证了山西汾酒终端销售速度赶不上生产扩容速度。值得注意的是，山西汾酒产能即将进一步扩容。

2022 年，山西汾酒公告称，拟投资 91.02 亿元建设实施汾酒 2030 技改原酒产储能扩建项目 ( 一期 ) ，该项目占地 1932 亩，建设工期计划为三年。该项目建成后，公司预计将新增年产原酒 5.1 万吨，新增原酒储能 13.44 万吨。

有分析表示，酒厂不断扩充产能将成品酒压给经销商，同时酒厂为完成业绩目标，在市场库存无法得到有效消化的前提下，还在源源不断地向渠道塞货。

压货模式下，当产品需求旺盛时，产品周转快，渠道流动性不吃紧，尚能跑得通。可一旦需求转弱，经销商碍于资金压力会低价甩货回笼资金，导致渠道价盘不稳。

长此以往，白酒市场供需严重失衡，渠道存货压力日渐趋重，迫使部分经销商不得不打破行业规则，赔钱甩卖去库存，影响市场生态。

03

价格倒挂，高端化进退两难

《2023 中国白酒市场中期研究报告》指出，2023 春节以来除茅台外，经销商急于变现，部分名酒品牌以及二、三线品牌市场成交价低于经销价，价格倒挂现象严重。

此前投放量过大的山西汾酒，价格倒挂尤为明显。

以山西汾酒高端产品 "53 度青花 30" 为例，建议售价在 1199 元，2023 年 618 期间在天猫官方旗舰店预估到手价约 1049 元，截至 2024 年 4 月 26 日，该产品在天猫官方旗舰店的券后价格已跌破 950 元。

不过，对于白酒品牌而言，线上白酒销售额所占行业销售规模不大，但线上价格过低难免会动摇经销商市场信心，对酒企品牌形象及自身利益产生影响，得不偿失。

于是 2023 年以来，包括山西汾酒在内的多家白酒企业在促销的同时，开始陆续控货或提价，开展 " 护价 " 行动。

可见，对于如今的山西汾酒来说，一味求 " 量 " 并非良计，接下来如何稳定经销商、稳步降低库存、避免产品价格倒挂等现象的发生才是当务之急。

长远来看，在 " 量 " 跑不通的情况下，若山西汾酒想继续保持业绩增速，甚至跻身前三，增 " 价 " 进程势在必行。

如今的白酒行业，布局高端化几乎被奉为圭臬，但山西汾酒早期 " 民酒 " 形象已深入人心，尤其在产品价格倒挂的影响下，品牌高端化转型举步维艰。

在白酒消费需求恢复缓慢，存量挤压之下，山西汾酒想要在高端市场一番作为，势必需打造一款犹如飞天茅台、普五、国窖 1573 一样的明星大单品。

2023 年财报中，山西汾酒首次公开百亿级大单品，即位居 400 元价格带的 " 青花 20"。不知未来，位居千元价格带的 " 青花 30" 能否成为汾酒下一个百亿大单品，助力其高端化进程，大家拭目以待。