作 者丨唐婧

编 辑丨曾芳

牛市不会只涨不跌，总要停下来 " 歇一歇 "。

今年以来，我国债券市场持续走强，长期国债收益率震荡下行，其中 30 年期国债收益率降至 2.5% 以下，与 1 年期 MLF 利率形成倒挂，引发市场高度关注。但继央行 4 月 23 日晚间表态 " 长期国债收益率总体将运行在合理区间内 " 之后，这轮债券牛市终于有了 " 刹车 " 的迹象。

4 月 26 日，国债期货市场全面回调，30 年期主力合约跌 0.46%，10 年期主力合约跌 0.26%，5 年期主力合约跌 0.22%，2 年期主力合约跌 0.12%。银行间主要利率债收益率大幅上行，10 年期国债活跃券 "24 附息国债 04" 收益率上行 4.65BP，报 2.3025%；30 年期国债活跃券 "23 附息国债 23" 收益率上行 4.45BP，报 2.5125%，终于回升至 1 年期 MLF 利率之上。

来源：wind

市场此前的惊讶之处在于，今年 2 月底以来，30 年期国债收益率与 1 年期 MLF 利率出现了倒挂，这意味着对银行来说，配置 30 年期国债的收益率低于银行向央行中期融资的成本，出现资产端和成本端倒挂。

究其原因，还是在于资产荒背景下高收益资产减少，机构对超长债的配置和交易升温。因为债券价格和收益率成反比，参与者众多导致债券市场价格抬升，进而引起长债利率下降。

对此，央行有关部门负责人表示，长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上 " 安全资产 " 的缺失，随着未来超长期特别国债的发行，" 资产荒 " 的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升。他还强调，长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。

央行的 " 提醒 "

中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任肖立晟解读称，在政策利率保持相对稳定的情况下，30 年期国债收益率的快速下降，以及一年期 MLF 利率与 30 年期国债收益率在一季度的交叉现象，表明债券市场上存在一定程度的资产需求错配。

肖立晟认为，根据相关信息，主要问题是地方性金融机构，如农村商业银行和城市商业银行对于地方的信贷需求难以匹配。由于地方存款过剩而信贷需求不足，这些机构无法进行跨境信贷投放，因此大多数时候选择购买无风险资产，反映出信贷需求方面存在进一步提振的空间。

一位中部地区某农商银行金融市场部相关负责人曾向媒体坦言，买债是无奈之举。一方面，农商银行负债端成本高企，付息成本较高；另一方面，企业融资需求有所减弱，资产端贷款投放跟不上，叠加贷款利率持续下行，存款利率下降幅度小于贷款利率下降幅度。两方挤压之下，只能将 " 冗余资金 " 投向流动性和安全性较高的国债等，缓解负债端成本压力。

" 小行买债 " 虽有无奈，但暗藏的风险却不得不防。央行有关部门负责人在采访中直言，理论上，固定利率的长期限债券久期长，对利率波动比较敏感，投资者需要高度重视利率风险。

对于交易型投资者，通过加大杠杆、拉长久期，在短期价格大幅上行中可以获得更多收益，但也容易加剧市场波动，需要承担价格大幅下行出现的损失。

对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面。

他还提到了一个令银行业警醒的前车之鉴，即因 " 借短买长 " 导致的资产负债期限错配严重而倒闭的硅谷银行。去年硅谷银行因为将大量存款和短期借款用于购买久期较长的美国国债与抵押贷款支持证券（MBS），短债长投、期限错配，后随着美联储加息、利率走高，债券资产价格大跌导致银行出现资不抵债和流动性危机。

事实上，进入 4 月以来，央行已多次发声，对长期国债收益率的变化情况表示关切。

4 月 3 日，央行官网发布 2024 年第一季度货币政策委员会例会相关文章，其中明确提及 " 在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化 "。

4 月 18 日，在国新办举行的新闻发布会上，人民银行货币政策司司长邹澜也强调要 " 防止利率过低 "，导致内卷式竞争加剧和资金空转。

央行有关部门负责人 4 月 23 日在接受采访时的表态则更为详细和明确。他直言，即使是部分发达经济体在经济增长预期较好的阶段，也曾由于市场供需的阶段性失衡，出现国债收益率与长期经济增长预期背离的情形。

他进一步指出，我国实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固。一些机构投资者也认为，未来通胀有望从低位温和回升，长期国债收益率作为名义利率，本身会随着通胀水平回升而提高。这两方面对长期债券收益率都会形成支撑。

值得一提的是，据此前媒体报道，央行近日与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势。受阶段性供需失衡等多重因素影响，近期长期限利率债收益率大幅走低。我国宏观经济长期向好的基本面没有改变，当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注。从近期披露的债券发行计划看，三家政策性银行拟大幅增加长期债券发行。业内人士分析认为，应是抓住时间窗口降低全年整体发行成本。

债牛还会持续吗？

一个自然而然的问题是，央行 " 喊话 " 之后，债市接下来怎么看？

东方金诚研究发展部总监冯琳告诉记者，债市接下来将面临至少两重压力导致的回调风险。一是央行不断提及关注长期收益率，明确提示未来利率回升可能导致的风险，会引发市场对于央行有意引导长期收益率回升的担忧，从而压制债市做多情绪；二是接下来随着超长期特别国债开闸发行，以及地方政府专项债放量供给，债市将会面临供给压力的扰动。

另外，冯琳认为，作为决定长期收益率走势的核心因素，一季度经济基本面出现回升向好的趋势，也增加了后续债市走势的不确定性。但情绪面和供需关系对债市的影响是阶段性的，中长期关键还是要看经济回升的成色和持续性，这是决定长期收益率中长期走势的核心所在。

国家统计局发布数据显示，今年一季度，增长、就业、通胀、国际收支四大宏观指标体现 " 起步平稳 "。具体来看，一季度 GDP 同比增长 5.3%，去年四季度增长 5.2%；就业指标稳中向好，城镇调查失业率平均值为 5.2%，比去年同期下降 0.3 个百分点；居民消费价格指数（CPI）与去年一季度持平，扣除食品和能源价格后的核心 CPI 同比上涨 0.7%；国际收支总体平衡。

浙商证券固定收益首席分析师覃汉表示，央行持续发声对债市尤其是长久期券种的做多情绪构成一定程度压制，而经济基本面或已进入复苏通道。4 月制造业 PMI 数据若再度超预期，或对债市中长期看多逻辑构成冲击。此外，一季度政府债整体发行节奏偏慢，5 月后或将出现地方政府专项债、特别国债的放量供给，可能构成一定程度供给扰动。

中信证券首席经济学家明明的看法则偏向震荡。明明认为，尽管监管机构对于长端利率合理点位的关注使得市场对于长期债券的配置需求减弱，但资产荒的问题仍未得到改善，短期长期债券的配置力量可能会向中短端转移，但长期视角下长端利率仍然是波动行情为主。

SFC

本期编辑 黎雨桐 实习生 董丹林

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