最近央行购买国债的话题讨论很广，4 月 23 日，财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发文支持央行买债，同日，央行相关负责人在接受《金融时报》采访，回应买卖国债可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

央行购债是不是 " 中国版 QE"？如何看待央行下场买债？带来哪些影响？

1 背景：长期看央行购债是货币投放工具的扩充，短期看是解决有效需求不足、宽信用受阻的选项之一

2013 年以前，外汇占款是我国货币投放的主要渠道，宽货币快速传导至宽信用。中国加入 WTO 后，经常账户和资本账户长期维持双顺差，企业出口获取美元，结汇后形成人民币投放，在央行的资产负债表里形成 " 外汇占款 "。外汇占款在基础货币的比重连续多年超过 100%，2009 年最高峰时高达 131%。通过外汇占款投放基础货币，优势是货币传导机制畅通，货币直接流向效率最高、最活跃的实体经济部门，劣势是央行对于基础货币投放处于被动地位，容易造成货币超发。

2014 年以来，随着外汇占款下滑，央行通过降准、MLF 等工具主动投放基础货币，再通过 " 房地产 - 土地财政 " 进行宽信用。2014 年，为了应对外汇占款下滑对基础货币投放的冲击，央行逐步通过降准降息、创设 MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等工具主动投放基础货币。这一阶段基建、地产融资需求旺盛，基础货币经过信贷派生，以房地产、土地为抵押品，流向房地产、地方城投以及居民部门等领域，宽信用发挥了显著成效。但这种货币投放方式也造成房价高企、债务高企等问题。

近两年，有效需求不足成为主要矛盾，依靠降准、MLF 等传统货币投放方式，创新货币投放方式具有必要性。截至 2024 年 3 月，广义货币 M2 已经突破 300 万亿元，货币供应充足，但社融同比增速 8.7%、信贷同比增速 9.6%，均有下滑。大量货币以预防式储蓄的方式沉淀下来，货币流通速度下降，并未转化为消费和投资流入实体经济循环，形成货币沉淀 , 因此亟待丰富货币政策工具箱。

从可行性来看，传统工具受限于政策空间难以大幅宽松，央行购债配合财政发力，直达实体，可能是当前宽信用的关键。一是降准存在理论下限，一般我们将 5% 视为存款准备金的理论下限，截至 2024 年 2 月 5 日 , 金融机构平均存款准备金率约为 7.0%。二是降息受制于银行净息差， 2023 年商业银行净息差为 1.69%，首次低于 1.70%，掣肘降息等传统货币政策空间。三是 MLF 等工具成本较高，在同业存单利率较低的情况下，金融机构向央行借贷动力不足，目前 MLF 连续两个月 " 缩量平价 " 续作，难以发挥宽信用作用。

综上，央行购债是丰富货币政策工具箱的重要举措，符合当前财政发力、货币配合的基调。2023 年 10 月增发万亿国债，赤字率扩容至 3.8%；2023 年末 PSL 净投放 5000 亿，提供中长期低成本资金，发挥 " 准财政 + 宽货币 + 宽信用 " 多重功能。2024 年政府工作报告指出，今年起拟连续几年发行超长期特别国债。货币政策与财政政策协同配合，发挥货币政策工具 " 类财政 " 作用，中央加杠杆，成为当前宽信用、稳增长的主要逻辑。

2 方式：中国央行下场购债与美日欧 QE 的四点不同

中国央行下场购债与美日欧央行的量化宽松相比，虽然形式都是从二级市场购买国债，但本质不同。

一是背景不同。美日欧央行实行 QE 时，经济增长进入低速区间、降准降息等常规货币政策空间基本耗尽，是被动无奈之举；中国 GDP 增速在 5% 左右，属于中速区间，当前金融机构加权平均存款准备金率约为 7.0%，尚有政策空间，是主动有为之举。

二是定位不同。美日欧的 QE 定位为非常规的量化宽松政策，中国央行购买国债大概率通过二级市场公开操作，尚属货币政策正常操作范畴。《中国人民银行法》规定，央行不得在一级市场直接认购国债，但 " 为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇 "，均说明央行购债是常见的货币政策工具。

三是目的不同。美联储在次贷危机后实行三轮 QE，二级市场买入长端债券，目的是压低长端利率。而当前在宽货币和资产荒背景下，中国 30 年期国债收益率在 2.5% 以下，10 年期国债收益率则在 2.3% 以下，甚至低于 MLF 政策利率，央行表态 " 长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期 "，央行下场购买国债，在于丰富货币投放方式，注入实体经济流动性，而非压低长期债券利率。

四是力度不同。美日欧的 QE 经过各种演化，衍生出零利率、负利率、量化宽松、甚至直升机撒钱等工具，大规模单向买入国债，激进程度逐步递增。2023 年美联储持有美国国债金额 4.79 万亿美元，占其总资产的比重 62.1%。中国央行即使下场购买国债，大概率从二级市场买入，缓解国债供给对市场流动性冲击，占比体量不会太高，力度温和。

3 影响：丰富货币政策工具箱，宽货币直达宽信用，关键在货币流向和乘数效应

丰富货币政策工具箱，宽货币形式多样化。美联储降息预期推迟、我国有效需求仍待提振、地方债务压力较大等背景下，降准降息空间有限。央行在二级市场购买国债，增加基础货币投放，属于货币政策工具储备，丰富货币政策工具箱。

有利于缩短宽货币到宽信用路径，但关键提高货币乘数。长期以来我们货币创造一靠房地产和土地财政，二靠制造业和民营经济，从宽货币到宽信用链条长，乘数效应好。我们正面临货币创造范式的改变。目前房地产和民营经济融资需求较为低迷，新的货币创造渠道要 " 财政发力，货币配合 "。如果货币创造主要依靠政府、城投公司或国央企，资源配置效率低于民企，货币链条缩短，存在挤出效应，降低货币乘数，宽信用效果也会打折扣。

利好股市。一方面，央行在公开市场购债，有利于缓解万亿国债发行对资金面的扰动，有利于市场流动性合理充裕。另一方面，央行购买国债作为一种常规货币政策，向市场释放宽松信号，提振市场情绪。

利好债市。4 月 23 日财政部发文支持央行购债，债券市场迎来牛市高潮，银行间主要利率债创阶段性新低。但当前市场情绪对债券牛市已充分反应，后续央行买债操作落地后债市影响可能有限。

缓解政府财政压力，实现 " 财 "" 货 " 协同配合。央行在公开市场购债，有利于减轻利率上行对政府的财政压力，配合财政政策，发力稳增长。根据 MV=PQ，M 高增，PQ 低迷，最终指向货币流通速度 V 放缓。自 2022 年以来货币逐渐沉淀于居民与企业的定期存款账户，退出流通领域，未能转化为消费和投资。社会中的货币交换活跃程度显著下降，货币的循环通道不畅，V 随之下降。如何提高居民的消费与购房意愿、企业的投资与扩张意愿，激活货币流通，成为经济复苏 " 爬坡过坎 " 的关键。