作者   | 李沁予           编辑 | 范志辉

音乐版权投资，似乎迎来了转折点。

4 月 18 日，作为英国第一家上市的音乐版税投资基金，Hipgnosis Song Fund（以下简称 HSF）在 IPO 六年后，被音乐公司 Concord 提出以 14 亿美元的现金要约收购其资产。其中，略高于 23% 的股东已同意 " 不可撤销地承诺 " 接受 Concord 的要约，考虑到债务后，HSF 的估值约为 20.05 亿美元。

不过，正当大家以为这笔收购板上钉钉的时候，局势又出现了变化—— HSF 背后投资公司 Blackstone（黑石集团）于 4 月 20 日提出每股 1.24 美元的现金收购要约，以收购 Hipgnosis Songs Fund。

重要的是，这个报价价值约为 15 亿美元，比 Concord 提出的现有报价（每股 1.16 美元）高出约 1 亿美元。

那么，这笔竞购案背后，HSF 将鹿死谁手？又是如何从音乐版权投资领域的从淘金先锋沦落到待价而沽？

15 亿美元竞购案背后

去年 11 月，Concord 就以 4.69 亿美元收购了 Round Hill 在英国上市的音乐基金 Round Hill Music Royal Fund ( 以下简称 RHM ) ，该交易超过 150,000 首歌曲和 51 个曲库目录，其中包括披头士乐队、猫王等录制的热门歌曲。

此次收购使 Concord 体量大增，助长了其对收购版权市场的信心，如今不到半年，Concord 又开始向版权大户 HSF 提出约 14 亿美元的收购邀约。随之一起爆出的是，HSF 董事会已接受 Concord 的报价，并建议其股东也接受。有趣的是，去年向 Concord 履行出售协议的 RHM，其董事长也正是如今对外发声的 HSF 董事长 Rob Naylor。

去年 9 月，咨询公司 Citrin Cooperman 曾对 HSF 给出 26 亿美元的估值。就在上个月，Shot Tower Capital 对该公司投资组合的公平市场价值为 19.48 亿美元，是 18.3 亿美元和 20.7 亿美元的中值。

也就是说，Concord 的出价（20.05 亿美元），略高于 Shot Tower 的中值； Blackstone 的提议（21.05 亿美元）甚至比 Shot Tower 的最高估值还要高。

当然，比音乐版权更为复杂的，是 HSF 背后的资本网络与投资条款。

如上所述，正当 HSF 宣布预计将在今年第三季度完成对 Concord 的出售时，HSF 背后的金主 Blackstone 在 4 月 20 日提出折合约 15 亿美元现金收购的提案，以阻止 Concord 的收购。

这里补充一下，Blackstone 已经投资了私人音乐资产投资基金 Hipgnosis Songs Capital（以下简称 HSC）和负责 HSF 版权投资业务的投资顾问公司 Hipgnosis Song Management（以下简称 HSM），后者为 Blackstone 和 Hipgnosis 创始人 Merck Mercuriadis 共同拥有的公司。

Blackstone 在一份声明中证实，其 15 亿美元的出价是其迄今为止向 HSF 提交的第四份提案。虽然只是一个提议，但如果它被接受，预计很快就会出现 " 确认报价 "。

4 月 21 日，HSF 董事会在声明提到：" 董事会及其财务顾问将继续为 Blackstone 及其顾问提供确认性尽职调查的机会，以使 Blackstone 能够尽快宣布提出收购要约的坚定意图。但无法确定黑石是否会向该公司提出确定要约，也不能确定任何此类要约的条款。因此，建议股东目前不要对 Blackstone 的做法采取任何行动，并继续向股东推荐 Concord 的现金要约。"

有意思的是，如果 Blackstone 的 15 亿美元提案被拒绝，它可能还有另一条路可走。

据了解，HSM 在与 HSF 的协议中有一项 " 看涨期权 "。该期权规定，如果 HSM 不再担任 HSF 的财务顾问，将会触发一项条款，使 HSM 能够以预设价格收购 HSF。而这笔预设金额将是以下估值中的较高者：HSF 的公开市值、独立估值师对 HSF 裁定的公允价值，以及独立且可信的第三方对 HSF 的收购价。

除了看涨期权条款，HSM 与 Hipgnosis 于 2018 年 6 月 27 日签订的投资咨询协议条款中也写明，在协议终止后，HSM 有权在终止生效日期后六个月内的任何时间点行使选择权，从 Hipgnosis 购买截至终止日期时持有的全部歌曲组合。

与此同时，一些行业观察者表示，HSF 董事会可能计划使用 Shot Tower 报告的调查结果作为证据，试图寻找到解雇 HSM 的正当理由——如果成功，此举将在法律上使 HSM /HSF 之间的看涨期权无效。

不过，Blackstone 也做好了准备，并表示已就 HSM " 看涨期权 " 听取了 " 广泛的法律建议 "，并对该条款的 " 可执行性 " 充满信心。

可以看到，一场真正的商战正在上演，而 HSF 的买家最终将在定于 6 月 10 日举行的公司股东大会上决定。

淘金先锋为何沦落至此？

Hipgnosis Songs Fund 由资深音乐经理 Merck Mercuriadis 和知名音乐人 Nile Rodgers 于 2018 年创立，并在伦敦证券交易所上市，成功筹集了 2.02 亿英镑，成为当年最大的 IPO。

Merck Mercuriadis 曾担任 Elton John、Iron Maiden、Guns N ’ Roses 和 Beyonc é 等乐队的经理，现担任该公司的版权投资顾问。在 2021 年的音乐版权 " 淘金热 " 中，HSF 秉持着" 音乐会成为超越黄金或石油一样的理财产品 " 的投资理念，带头冲锋花在收购版权上的钱高达17 亿美元，收购超 5.7 万首歌曲，以期从那些在流媒体时代被低估的音乐资产中获利。

据 MBW 统计，2021 年音乐版权交易达到 60 多笔，至少有 50.5 亿美元的收购规模。这让音乐版权成为一种新兴投资标的，受到音乐行业和资本市场的瞩目。

不过，随着市场环境的变化，但 HSF 略显激进的投资行为并未如预期一般带来持续高歌的收益走向。该公司近年来备受压力，外有信贷循环债务风险，内有董事会主席退休核心架构调整，其股价也接连下跌。数据显示，截至 2024 年 3 月 4 日的 12 个月内，HSF 的投资者损失超过 2 亿英镑，其股价在此期间从 87 便士跌至 56 便士，暴跌 35.6%。

而 HSF 的股价暴跌，可能主要收到 2023 年下半年的资产评估争议影响。

此前，咨询公司 Citrin Cooperman 对 HSF 的资产给出 26.2 亿美元的估值，但在评估其资产时，应用 8.5% 的贴现率来计算颇受争议。这是由于过去两年利率上升的影响，部分人会认为贴现率应该更高，但这就会降低 HSF 的估值规模。

而在美国版权委员会重新计算费率后，Citrin Cooperman 大幅降低了对全行业特许权使用费的评估，将 HSF 预计从 2018 年至 2022 年播放的曲库中获得的版税从 2170 万美元下调至 990 万美元。这直接导致该公司取消了支付季度股息的计划，引发股东不满股价再次下跌。

这也直接导致部分股东对是否继续经营公司产生了反对意见。

此后，Citrin Cooperman 和 HSF 分道扬镳，而 HSF 董事会委托美国著名音乐并购专家 Shot Tower Capital 对公司进行 " 战略审查 " 以决定公司后续经营走向。这也就出现了 HSF 今年估值暴跌 6.9 亿的现状——截至 2024 年 3 月 1 日，Shot Tower 对 HSF 投资组合的公允价值在 18.3 亿美元至 20.7 亿美元之间，并认为该公司为其收购的大部分曲库支付了过高的费用。

这与此前的估值报价大幅下降 26.3%，Shot Tower 表示，除其他考虑因素外，其估值还考虑了 HSF 资产中有多少是 " 被动 " 的——即 HSF 不控制歌曲的管理、发行或许可的版权投资，而这种 " 被动 " 权利的估值倍数是要低于其 " 主动 " 权利的。当考虑到这一板块的资产占比时，也就意味着 HSF 可能存在估值虚高。

目前，HSF 约 65% 的版税收入来自 " 被动的词曲版权、表演权和录音版权收入 "。尽管 HSF 表示，随着额外的控制权回归公司，这一数字预计将下降至 40% 至 45%，但由于 HSF 的债务运作方式以及汇率变动的影响，如若还想尽量挽回估值暴跌的趋势，则意味着其需出售这些被动曲库目录以减少悬而未决的杠杆问题。

在股东投票反对当前架构并计划出售大部分曲库，以期在六个月内进行重组或清盘的关键时刻，Mercuriadis 的前公司 Hipgnosis Music Limited（简称 HML）对 HSF、HSM 提起法律诉讼，指控他们窃取 " 商机 "，使 HSF 的运营与声誉雪上加霜。

正当 HSF 经历内忧外患的风雨飘摇之时，其集团公司 Hipgnosis Songs Group 首席执行官 Kenny MacPherson 的一位前同事对他提起诉讼，指控其性骚扰与性侵犯。这一花边新闻也暴露了其公司内部管理堪忧的现状。

大厦倾颓非一日铸就，但一朝溃败着实令人惋惜。

HSF 曾作为淘金先锋引领市场，短短几年因市场动荡、管理不善及法律诉讼等多重因素叠加，导致股价急剧下滑和资金链紧绷。尤其是资产评估的争议和高额债务加剧了公司的财务危机，股东失去信心，最终到走向被收购的边缘。

结语

在《21 世纪资本论》中，作者 Thomas Piketty 提供了全球经济增长率的数据图，从中我们可以直观地感受到这个世界变化有多么剧烈。

比如在二战之前，人类的年均经济增长率连 0.3% 都不到，但在此之后的短短 200 年间，这个数字已经提高到 3%。在发展停滞的时期里，经验就变成了最宝贵的财富。但在高速发展的时期里，经验在高速失效，而音乐版权投资的方式似乎也在随便改变。 

令人唏嘘的不止是 HSF 的现状，整个音乐版权投资的未来发展，也充满变数。

一方面，以艺术家为中心的版税支付模式逐渐融入流媒体平台的版税支付机制，这意味着版税将更加集中流入头部音乐人的口袋，中下游的音乐人可能会受到更大的变现波动。音乐版权投资在曲库投资上需要更加谨慎，是否要去押注规模较小的独立音乐人，这或许会成为长期价值投资的选择难题。

此外，随着北美流媒体市场逐渐走向成熟稳定，提高价格收割市场成为平台发展的下一阶段，高速增长的盛况也将会出现在如亚太和拉丁美洲这样的新兴市场。如果想要跟上平台的版图扩张，吃上下一波流量红利，势必要将投资的曲目类型与待开发市场的审美相结合，这要求版权投资公司需要具有更国际化的眼光。

而放眼未来 AIGC 产品对音乐产业的冲击，或许音乐版权在价值投资与短期投资之间的平衡也将会被打破，未来关于版权市场走向何处，还需交给时间给出答案。

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