西南证券股份有限公司朱会振 , 王书龙近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《23 年靓丽收官，24Q1 如期高增》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为 262.3 元。

山西汾酒 ( 600809 )

投资要点

事件：公司 2023 年实现收入 319.3 亿元，同比 +21.8%，归母净利润 104.4 亿元，同比 +28.9%；其中 23 单 Q4 实现收入 51.8 亿元，同比 +27.4%，归母净利润 10.1 亿元，同比 +1.9%。此外，公司拟每 10 股派发现金红利 43.7 元（含税）。24Q1 实现收入 153.4 亿元，同比 +20.9%，归母净利润 62.6 亿元，同比 +29.9%，24Q1 收入端符合预期，利润端略超市场预期。

产品结构持续升级，省外市场增速亮眼。1、分价位看，中高价酒、其他酒类分别实现营收 232.0 亿元（+22.6%）、85.4 亿元（+20.2%）；其中青花系列实现收入 146 亿元左右，增速继续领跑，占比提升至 46% 左右，青花高增驱动产品结构持续优化。2、分区域看，省内、省外分别实现营收 120.8 亿元（+20.4%）、196.6 亿元（+22.8%），其中长江以南核心市场同比增长 30% 以上，长三角、珠三角高地市场开拓顺畅，10 亿元级市场数量持续增加，省外市场呈现多点开花局面。3、公司积极备战春节旺季，青花 20、青 25 实现高速增长，巴拿马和老白汾受益于宴席市场，24Q1 结构升级趋势延续，24Q1 利润端增速超市场预期，实现高质量开门红。

盈利能力稳步提升，现金流表现优异。1、2023 年公司毛利率同比基本持平，产品结构稳步升级。得益于规模效应和费用投放精细化，23 年公司费用率下降 3.6 个百分点至 9.6%，其中销售费用率下降 2.9 个百分点，管理费用率下降 0.9 个百分点；全年净利率提升 1.6 个百分点至 32.8%，盈利能力稳步提升。2、24Q1 毛利率提升 1.9 个百分点至 77.5%，主要系青花占比提升。费用率方面，24Q1 销售费用率下降 0.5 个百分点，管理费用率下降 0.1 个百分点，净利率提升 2.7 个百分点至 40.9%。3、24Q1 销售收现 142.0 亿元，同比 +44.7%，一季度末合同负债 55.9 亿元，同比 +34.0%，现金流表现优异。

高端化与全国化并进，兼具确定性和成长性。1、产品端，公司青 20、青花 25 表现强势，复兴版消费者培育扎实推进；以玻汾为抓手扩大清香消费群体，强化老白汾等腰部产品。2、渠道端，公司深化渠道体系改革，新一代青花 20 焕新上市，" 五码合一 " 扫码系统正导入渠道之中，" 汾享礼遇 " 体系布局之中，更好地实现终端绑定，深化消费者培育。3、青花和玻汾动销亮眼，且库存处在合理水平，渠道利润和市场氛围优于同价位竞品，强劲增长势能得到较好延续，长期高质量增长后劲十足。

盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 10.67 元、12.93 元、15.61 元，对应 PE 分别为 24 倍、20 倍、16 倍。汾酒品牌势能稳步释放，全国化布局加速推进，看好公司长期成长能力，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，民生证券王言海研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 90.2%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 130.79 亿，根据现价换算的预测 PE 为 23.53。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 23 家机构给出评级，买入评级 21 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 305.31。

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