华金证券股份有限公司张文臣 , 周涛 , 申文雯近期对恩捷股份进行研究并发布了研究报告《海外产能落地在即，半固态电解质涂层隔膜试生产》，本报告对恩捷股份给出买入评级，当前股价为 42.62 元。

恩捷股份 ( 002812 )

投资要点

事件：公司发布 2023 年度财报和 2024 年一季报，2023 年实现营业总收入 120.42 亿元，同比 -4.36%，归属于上市公司股东的净利润 25.27 亿元，同比 -36.84%；公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 15.51 元（含税）。2024Q1 实现营业总收入 23.28 亿元、同比 -9.38%、环比 -21.07%，归属于上市公司股东的净利润 1.58 亿元、同比 -75.64%、环比 -57.62%。

因竞争加剧，盈利能力承压。2023 年，公司实现营业总收入 120.42 亿元，同比下降 4.36%，归属于上市公司股东的净利润 25.27 亿元，同比下降 36.84%。分业务看，公司锂电池隔膜业务实现营收 100.82 亿元，同比下降 5.22%，主要系行业竞争加剧和产品价格下滑所致，出货量 62 亿平方米，市占率连续六年蝉联行业首位；无菌包装实现营收 7.78 亿元，同比增长 25.47%，出货量 42.21 亿只，同比增长 31.01%，主要系积极开拓市场所致；特种纸实现营收 1.47 亿元，同比下降 23.56%，出货量 0.80 万吨，同比下降 31.93%。2023 年，公司综合毛利率 37.43%，同比下降 10.40pct；净利润率 22.01%，同比下降 11.44pct。此外，报告期内，公司经营活动产生现金流净额 26.67 亿元，同比增长 429.69%，主要系销售回款增加所致。

国内外产能持续扩张，服务全球。报告期内，国内产能建设方面，公司重庆恩捷微孔隔膜项目（一期）、苏州捷力年产涂覆隔膜 2 亿平方米项目已投产，重庆恩捷微孔隔膜项目（二期）7 条产线已投产，江苏恩捷隔膜产业化项目已有部分产线投产湖北恩捷和玉溪恩捷在有序推进中，其中湖北恩捷部分产线已于报告期内投产；公司干法隔膜项目也在持续推进中，首条干法隔膜产线已于报告期内投产，其余产线现已投产；铝塑膜产品方面，江苏睿捷铝塑膜产业化项目在按计划建设中。海外产能建设方面，公司匈牙利隔膜生产基地已建设完成，首条涂布膜产线已于报告期内开机，首条基膜产线已贯通，预计将于 2024 年起快速响应欧洲等地客户的需求；公司于 2024 年 1 月将美国隔膜项目的投资额调整为约 2.76 亿美元，建设 14 条年产能共计 7 亿平方米涂布隔膜产线，以快速响应北美地区客户需求。截止报告期末，公司锂电池隔膜设计产能达 93.84 亿平方米，具备全球最大的锂电池隔膜供应能力，产能利用率 83.22%；BOPP 薄膜设计产能 10 万吨，产能利用率 70.40%，一条搬迁产线正在安装中；无菌包装设计产能 52 亿个，产能利用率 82.42%，其中马鞍山无菌包装生产基地正在土建工作中。

研发成果显著，半固态电解质涂层隔膜试生产。2023 年公司自主研发的新一代动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段；新一代低闭孔温度高安全性隔膜实现了量产；在半固态电池领域，公司已与北京卫蓝和天目先导成立合资公司江苏三合，进行半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜的研发、生产，该项目一期厂房已基本建设完成，2 条高性能涂布膜生产产线已进入试生产环节。此外，公司与长三角国家技术创新中心宣布共同成立 "NICE- 恩捷联合创新中心 "，将集成双方优势开展战略研究，致力于产业关键技术、共性技术和前沿技术的突破。报告期内，公司研发投入 7.27 亿元，同比增长 0.44%。截止报告期末，公司及子公司已累计获得专利 606 项，其中实用新型专利 396 项、国内发明专利 164 项、国际专利 34 项、外观设计专利 12 项。公司重视海外专利的布局，正在申请注册并已获受理的国际专利 120 项，正在申请注册并已获受理的国内专利 175 项。

2024Q1 业绩承压。2024Q1 公司综合毛利率 18.87%，同比 -27.16pct、环比 -9.56pct，净利率 6.75%，同比 -19.65pct、环比 -5.86pct。公司销售费用率 0.78%，同比 -0.02pct、环比 -0.07pct，管理费用率 5.67%，同比 +1.89pct、环比 +2.94pct，主要系规模扩大相关费用增加所致，研发费用率 6.58%，同比 -1.34pct、环比 +1.24pct，财务费用率 1.97%，同比 -2.02pct、环比 +0.58pct。截止 2024 年一季度末，公司收到政府补助 0.92 亿元；经营活动产生现金流净额 4.56 亿元，同比下降 37.22%，主要系支付供应商货款增加所致；筹资活动产生现金流净额 5.22 亿元，同比增长 678.69%，主要系到期债务减少所致。2024 年 2 月，公司发布 2024 年限制性股票激励计划，本激励计划拟向激励对象授予自二级市场回购的 870.86 万股公司 A 股普通股限制性股票，首次授予限制性股票 783.77 万股，首次授予的激励对象总人数为 157 人，预留部分 87.08 万股。

投资建议：公司为隔膜行业龙头企业，产能持续扩张，规模优势和成本优势明显。考虑行业竞争加剧，产能出清仍需要时间，我们下调公司盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 16.27 亿元、24.19 亿元和 32.98 亿元（前次 2024-2025 年盈利预测分别为 47.84、58.97 亿元），对应 PE 分别是 25.6、17.2 和 12.6 倍，维持 " 买入 -B" 评级。

风险提示：新能源汽车销量不及预期；上游资源价格大幅波动；公司新建产线投产不及预期等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东吴证券曾朵红研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 68.44%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 15.08 亿，根据现价换算的预测 PE 为 27.68。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 9 家机构给出评级，买入评级 8 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 144.21。

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