华安证券股份有限公司邓欣 , 陈姝近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《山西汾酒 23 年报 &24 一季报点评：改革红利稳步释放》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为 262.31 元。

山西汾酒 ( 600809 )

主要观点：

公司发布 2023 年及 2024Q1 业绩：

24Q1：收入 153.38 亿（+20.94%），归母 62.62 亿（+29.95%），扣非 62.61 亿（+30.08%）。

23Q4：收入 51.84 亿（+27.38%），归母 10.07 亿（+1.95%），扣非 10.17 亿（+3.22%）。

23 年：收入 319.28 亿（+21.80%），归母 104.38 亿（+28.93%），扣非 104.45 亿（+29.15%）。

每股派发现金股利 4.37 元，分红率 51.07%，同比提高 1.04pct。？23 年报收入、利润符合市场预期。24Q1 利润超市场预期。

23 收入：腰部量增为主，全国化趋势延续

从产品结构看，23 年腰部产品放量增长。公司 23 年中高档酒 / 其他酒业务分别同比增长 22.56%/20.15%，全年中高档酒占比提高 0.39pct 至 73.1%。全年青花系列占比达 46%，预计同比增速 25%-30%。核心产品中，青花 30 复兴版主动控量调整下，预计同比增长 5%；青花 20+25 预计体量过百亿，同比增长接近 40%；巴拿马 / 老白汾 / 玻汾预计分别同比增长 20%+/20% 左右 /15%。从量价拆分来看，中高档酒量价齐升，量 / 价分别同比增长 11.30%/10.12%。？从区域看，长江以南市场增速较快，全国化趋势延续。公司 23 省内 / 外分别同比增长 20.41%/22.84%，全年省外占比同比提高 0.47pct 至 61.9%。拆分量价来看，省内外均以量增为主。其中，省内量 / 价分别同比增长 17.86%/2.32%，省外量 / 价分别同比增长 15.61%/6.25%。我们预计长江以南市场增速超 30%，全国化趋势延续。

24 收入：产品结构升级与全国化加速

从产品结构看，公司头部产品量增提速，产品结构持续向上。24Q1 公司中高档酒 / 其他酒业务分别同比增长 24.9%/9.9%，中高档酒占比提高 2.3pct 至 77.5%。我们预计青花系列延续高增，整体增速略快于中高档酒。核心产品中，青花 30 复兴版 / 青花 20+25 预计分别同比增长 20%+/30%+，巴拿马增速略低于公司整体水平，老白汾 / 玻汾预计分别同比增长 20%+/10%。在玻汾控量、复兴版投入更多资源、汾享礼遇加强渠道管控力度下，公司整体产品结构持续向上。

从区域看，省外环比提速，全国化加速。24Q1 公司省内 / 外同比增长 11.4%/27.6%，省外占比同比提高 3.2pct。省内青花 25 承接巴拿马 20 消费升级趋势，预计增速 30%+；省外推广汾享礼遇模式，渠道积极性向上，长江以南重点市场预计表现更好。

利润：盈利能力稳步向上

23Q4/23A 毛利率分别变动 +3.01/-0.05pct，净利率分别同比变动 -4.85/+1.81pct，盈利能力稳步向上。其中，Q4 毛利率同比提高或因产品结构升级，Q4 净利率同比下降主因生产发货错期导致税金及附加率同比提高 5.9pct，同时部分渠道费用集中兑付导致销售费率同比提高 4.7pct。全年维度，销售 / 管理费率同比下降 2.91/0.86pct，主因公司积极推广汾享礼遇渠道管理模式，注重过程管理，提高费效比。？24Q1 毛利率同比 +1.9pct，主因青花 30 同比高增带动产品结构升级。税金及附加 / 销售 / 管理费率分别同比下降 1.06/0.48/0.09pct，主因公司渠道管理能力持续增强，净利率同比提高 2.83pct。

投资建议：改革红利稳步释放，维持 " 买入 "

我们的观点：

公司改革红利稳步释放，产品上通过成立青花事业部，积极规划青花 30 复兴版，提高品牌调性；渠道上通过持续推进汾享礼遇模式，提高渠道管理能力，精准费用投放；区域上全国化加速推进，长江以南重点市场快速发展，全国化加速。

盈利预测：考虑到公司改革红利稳步释放，产品结构持续升级，我们新增 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年公司实现营业总收入 389.12/466.69/551.19 亿元，同比增长 21.9%/+19.9%/+18.1%；实现归母净利润 131.72/163.22/197.65 亿元，同比增长 26.2%/23.9%/21.1%；当前股价对应 PE 分别为 23.90/19.29/15.93 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：

需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，民生证券王言海研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 90.2%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 130.79 亿，根据现价换算的预测 PE 为 24.47。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 39 家机构给出评级，买入评级 35 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 310.26。

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