天风证券股份有限公司陈金海近期对厦门象屿进行研究并发布了研究报告《修复之年，高股息支撑龙头价值》，本报告对厦门象屿给出增持评级，当前股价为 7.35 元。

厦门象屿 ( 600057 )

大宗商品价格上涨，公司有望实现盈利修复

原材料供应链公司把大宗商品货值计入营收，收入与商品价格相关性较高；利润端，随着综合服务能力的提升、深入产业链运营，供应链业务利润在价格上升周期或出现更大的弹性。2022 年以来，中美库存周期下行 1.5 年左右，库存同比增速均处于历史相对低位。23 年 7-8 月库存领先指标 PPI 同比跌幅收窄，23 年 8 月中国库存同比增速回升，我们预计中国有望迎来库存上行周期；23 年下半年以来，南华工业品指数已止跌回升，2024-2025 年公司有望实现盈利修复。

行业出清，国内市场谋份额提升

一方面，大宗商品价格波动下，小规模民营企业可能收缩规模、甚至退出。回顾 2012 年钢贸危机，全国的钢贸商数量从 2012 年的 20 万家缩减至 2015 年初 10 万家左右。2023 年以来大宗商品价格波动下行，同样又有一大批钢贸企业进入破产清算阶段，中小供应链企业因为缺乏有效的风险管理体制机制，或步入新一轮出清阶段。而厦门象屿在大宗商品下行期间积极提升品类市场份额，23 年大宗商品经营货量实现 22,515 万吨，同比增长 14%，其中黑色金属、动力煤、铝、谷物原粮等经营货量均增长 10% 以上，新能源经营货量增长 71%，油品经营货量增长 110% 以上。

另一方面，部分央企受监管约束，可能退出大宗商品供应链业务。国务院国资委全面开展央企虚假贸易专项整治行动，禁止央企背离主业开展贸易业务、从事融资性贸易业务。我们认为地方国企由于兼具组织架构灵活、经营转型市场化以及资金信用背景雄厚的特点，市场份额有望持续提升，距离美日大宗供应链 CR4（50%+）仍有较大提升空间。

加速出海，国际市场求高速增长

2023 年，公司推进海外平台建设，加速国际化布局。大宗商品经营方面，公司通过与海外企业深度的业务与股权合作，强化矿产品、油品、农产品等上游资源获取，在印尼、越南、泰国等 " 一带一路 " 沿线国家布局销售网络，实现铝、农产品、焦煤、新能源等品类国际化业务突破。大宗商品物流方面，公司通过自有布局及与海外物流企业合作，构建中国 - 印尼物流通道 ( 23 年运量 1,700 万吨 ) 、中国 - 越南 & 泰国物流通道、中欧班列双向运输通道等通道，锻造国际多式联运能力，强化海外属地化物流服务。2023 年，公司实现进出口总额约 1337 亿元（美元 : 人民币 =1:7），同比增长 16%，按照进出口总额计算占营收的 29%；其中进口总额约 1190 亿元，同比增长超 30%。未来，公司将继续重点围绕 " 一带一路 " 国家进行国际化业务布局，有望凭借服务能力和地缘优势，承接中资企业海外供应链需求，打开新的 " 蓝海 " 市场。

高股息，价值有支撑

估值角度而言，厦门象屿凭借更高的利润弹性享受更高的估值溢价，目前头部大宗供应链公司的估值处于历史相对低位，隐含投资回报率或较高。如果未来商品价格上行，厦门象屿有望实现价值重估。分红角度而言，2023 年公司分红比例 43%（未扣除永续债利息），参照 24 年 wind 一致预期、23 年分红比例，公司股息率约 5.7%（截至 5 月 14 日），价值有较强支撑。

引入 26 年盈利预测，维持 " 增持 " 评级

24Q1 下游需求边际改善，但尚未出现明显提振，我们下调前次盈利预测，新增 26 年预测，预计 24-26 年公司归母净利润为 20、24、29 亿元（24-25 年前值为 20、29 亿元），对应 PE 分别为 8x、7x、6x，维持 " 增持 " 评级。

风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券陈金海研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 76.54%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 20.46 亿，根据现价换算的预测 PE 为 8.17。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 6 家机构给出评级，买入评级 4 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 8.8。

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