摘要

美国次贷危机始于2007年，是由于房地产市场泡沫破裂引发的金融危机。次贷指的是那些向信用评级较低的借款人发放的高风险抵押贷款。随着房价的不断上涨，这些贷款被打包成抵押贷款支持证券（MBS）和债务担保债券（CDO），并被广泛销售给全球的投资者。当房价开始下跌，大量次贷借款人无法偿还贷款，导致大量房产被收回并出售，进一步加剧了房价的下跌。金融机构因此遭受重创，信贷市场冻结，最终引发了全球性的金融危机。

中国房地产危机通常指的是中国房地产市场在经历长期高速增长后的调整期。这种调整可能由于多种因素引起，包括政府的调控政策、市场需求的饱和、经济增速的放缓等。与美国次贷危机不同，中国的房地产危机并非由高风险贷款的大规模违约引起，而是市场供需关系变化和宏观经济环境变化的结果。

美国次贷危机和中国房地产危机虽然在本质上都是房地产市场的调整，但它们的成因、影响范围和政策响应各有不同。美国次贷危机起因于高风险抵押贷款的大规模违约，通过复杂的金融衍生品传播至全球金融市场，引发了一场全面的金融危机。

相比之下，中国房地产危机更多是内部调控和宏观经济环境变化的结果，其影响相对局限，与金融市场的联系不如美国次贷危机紧密。在政策响应上，美国采取了大规模的金融救助和货币宽松政策，而中国则通过调整房地产市场政策来缓解市场波动。

千际投行认为，两次危机都凸显了房地产市场泡沫的风险以及金融监管在维护经济稳定中的重要性，同时也提醒了政策制定者在经济政策制定中需要考虑的系统性风险。

第一章  宏观经济

1.1 美国次贷危机

2007年2月，美国房地产市场的贷款风险开始显露端倪。到了7月，标准普尔公司下调了次级抵押贷款的信用评级，这导致风险迅速扩散，引发了欧美股市的大幅下挫。美国的国内生产总值（GDP）增长速度由正转负，急剧下降，至2009年6月，GDP增速跌至历史低点，达到了-4%。回顾次贷危机的整个过程，我们可以看到，个人消费支出和国内私人投资是经济稳定增长的主要驱动力。在危机期间，净出口和政府支出与投资对经济增长起到了一定的支持作用。同时，美联储实施了大规模的量化宽松政策。

来源：资产信息网 千际投行 Wind

为帮助美国经济复苏，美联储于2008年11月24日宣布购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值 1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券，首次实施量化宽松货币政策。直至2010年3月QE1结束，美联储共购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券，3000亿美元的美国国债和1750亿美元的机构证券，累计1.725亿美元。美联储持有的证券总量从2008年12月的4960亿美元增至2.06万亿美元。

量化宽松政策出台后，美国经济迅速复苏，GDP增长率从2008年第四季度的-8.9%上升至2010年第一季度的2.3%。另外，CPI从2008年12月的零增长，直到2010年3月上涨至2.3%。QE1为美国整体经济复苏带来了巨大帮助， 股市随后上涨，物价逐渐回暖，但失业率仍处于高位，高达9.8%，且长期利率逐渐走高。另外，尽管采取了 冲销措施（Sterilization），即通过购买中长期国债以及住房抵押贷款证券化产品(MBS)来压低长期利率，同时以低利率借入这笔钱使之冻结，防止其流入经济活动中，从而 规避潜在的通胀风险。最后仍使得美联储总负债扩大近两倍，由2007年12月的8570亿美元增至2008年12月21990亿美元。

从长远角度分析，城市化进程的加速是房地产市场持续增长的关键因素。自1980年的73.74%到2021年的82.87%，美国的城镇化率显著提升。尽管在次贷危机期间新建住房销售有所下滑，但随着城镇化率的提高，新建住房销售也呈现出一种趋势性的增长。此外，随着刚需购房者群体的扩大，房地产市场的需求也得到了进一步的推动。预计在未来数年内，美国30至44岁年龄段的人口比例将呈现上升趋势，这可能会成为推动未来房产销售的重要因素。

图 美国城市化率及中国城镇化率（%）变化趋势

回顾美国次贷危机的发展轨迹，2007年2月，美国房地产市场的贷款风险开始显现。到了7月，标准普尔公司下调了次级抵押贷款的信用评级，引发了风险的迅速扩散，导致欧美股市的大幅下跌。美国的GDP增长速度由正转负，急剧下降，到了2009年6月，GDP增速跌至了-4%的历史低点。在次贷危机前后，个人消费支出和国内私人投资一直是推动经济稳定增长的主要力量。

在次贷危机爆发之前，美国的GDP环比增长主要由个人消费支出和国内私人投资所驱动。然而，危机爆发后，个人消费支出对GDP环比的贡献率在2008年第一季度转为负值（-0.40%），直到2010年第一季度才恢复到正值（1.56%）。国内私人投资总额对GDP环比的贡献率则从2008年第一季度的-1.87%下降至2009年第一季度的-7.18%，随后逐渐回升至先前的水平。值得注意的是，国内私人投资总额的下滑早于次贷危机，2006年就已显示出拖累经济增长的迹象，而个人消费支出对经济增长的拖累时间则相对较短，仅为一年多。

在次贷危机期间，净出口和政府支出与投资对经济增长起到了一定的支撑作用。自2006年中期开始，净出口和政府消费支出与投资由拖累经济增长转变为推动经济增长，直到2010年前后，它们一直是主要的经济推动力。随着次贷危机后政策刺激下的经济复苏，净出口和政府支出与投资对经济增速的支撑作用有所减弱。

美国次贷危机之后，CPI（消费者价格指数）经历了一系列显著的波动。起初，由于经济活动的减缓，CPI增长有所放缓。然而，随着美联储实施了一系列宽松的货币政策，包括降低利率和量化宽松措施，CPI逐渐呈现出上升趋势。到了2021年4月，美国的CPI同比增长率达到了4.2%，创下自2008年9月以来的新高。这一增长主要受到三个因素的推动：国际油价的上涨带动能源品价格同比高增；房租和运输服务价格的上涨；以及二手汽车和卡车价格的显著上涨。此外，根据2024年8月13日的报道，预计7月份整体CPI可能回升0.2%，而核心通胀率同比预计将小幅降至3.2%。

次贷危机之后，美国CPI和核心CPI的同比平均值从危机前的超过4%大幅下降到1.7%/1.8%，通胀的波动水平也显著降低。这表明，在危机之后，尽管通胀率有所下降，但美国经济逐渐稳定，通胀水平也趋于平稳。而最新数据显示，2024年6月的核心通胀率为3.3%，7月份预计将小幅降至3.2%。这些数据反映出美国通胀率在经历次贷危机后的波动后，正在逐步调整并接近美联储设定的长期通胀目标。

1.2 中国房地产

美国次贷危机后，中国的经济周期和房地产市场呈现出与西方国家不同的发展态势。从生产者价格指数（PPI）来看，中国的经济周期底部在2006年初显现，随后PPI从1.8的低点回升至2007年10月的3.2，消费者价格指数（CPI）也从0.8上升至6.5。根据历史数据，中国经济的短周期大约为3年，而该轮上升周期已经较长，标志着经济周期上行的中后阶段。

在房地产销售方面，21世纪的前十年，中国的房地产市场经历了高速增长，2006至2010年间的平均增速约为15%。2007年前10个月，房地产销售面积的增速达到了31%，这一增长并未受到当时美国次贷危机的影响，显示出市场过热的迹象。同时，房价同比上涨10.6%，新开工同比上升22.6%，进一步印证了房地产市场的过热状态。

到了2007年末，中国房地产市场本身已处于过热状态，销售面积的累计增速达到了32%，且这一增速的复苏已持续了两年，表明市场存在内在的调整需求。叠加外部的系统性风险，2008年初房地产销售面积开始出现负增长，销售增速的恶化趋势持续到了第四季度。

然而，中国政府在2008年第四季度推出了救市政策，包括减免房地产交易税费、降低贷款利率下限和首付比例等措施。11月，政府推出了四万亿的经济刺激计划，并随后出台了更多支持房地产市场发展的政策。这些政策的实施迅速稳定了房地产市场，销售面积的单月增速从11月的-33%收窄至12月的-2%，并在次年全面恢复正增长。

房地产市场之所以能够快速回暖，一方面是由于政策刺激力度较大，另一方面是因为当时中国正处于快速城市化阶段，居民负债水平较低，市场内在矛盾并不严重。因此，在经历了外部风险传染后的短周期调整后，房地产市场本身存在向上均值回归的需求。

从2007年的地产周期来看，繁荣起点在2006年初，而真正的过热是从2007年4月开始，持续时间仅为3个季度。相比之下，本轮地产繁荣的起点在2015年初，销量过热出现在2016年，尽管2018-2019年销量增速有所回落，但未经历显著负增长，销量绝对水平仍处于过热状态。这一轮地产过热的时间长达4年，累积的矛盾也更为深刻。

房地产行业作为中国经济的支柱产业之一，近年来对GDP的贡献率大约在7%左右。如果将房地产行业及其相关上下游产业计算在内，其在GDP中的占比可能达到20%-30%。此外，地方政府的财政收入在很大程度上依赖于土地拍卖收入和相关税费，土地使用税和土地增值税在地方政府税收收入中的占比不断增长，土地出让金在地方政府性基金收入中的比例近年也已达到80%以上。

房地产行业的持续困境对经济产生了多方面的影响，包括对上游建筑业和制造业需求的下降，劳动力市场的负面冲击，以及零售消费增速的下滑。地方政府的财政压力也随之增大，影响了基建投资的力度，减少了经济走弱时的缓冲能力。

与2007年美国地产泡沫破裂引发的次贷危机相比，中国的房地产市场虽然存在一些相似之处，但也有明显的差异。中国的房地产市场在2008年之前整体运行较为平稳，但之后进入了加杠杆的过热周期，表现为居民部门与非金融企业部门的杠杆率持续上升。尽管调控周期时有出现，但调控措施主要是通过压制需求端来实现，一旦出口受到影响，国内地产调控就会放松，导致需求集中释放和房价上涨。

尽管中国尚未出现类似美国次贷危机时期的金融衍生品，但大型银行、保险机构和地方政府债务问题与房地产市场的联系日益紧密。房地产行业的快速发展虽然改善了居民的居住环境并带动了相关产业的发展，但房价和地价的持续上涨已超出了大多数居民的承受能力。一些房地产企业和投机者放大了房地产的金融属性，部分房企通过高杠杆和高周转的方式扩张，增加了市场的泡沫和潜在风险。

美国在2007年危机后采取了一系列货币和财政措施来稳定市场，包括降息、降准、注入流动性、救助资金、企业重组、接管不良资产、经济刺激计划等。这些措施成功地稳定了金融机构和市场情绪，阻止了金融市场与经济的负向循环。

中国在2021年实施了"三条红线"政策，对房地产企业的融资政策进行了收紧。在政策实施的同时，也注意到了市场的实际情况和企业面临的困难。2021年下半年，随着市场持续转冷，房地产信贷政策适度纠偏，涉及房企融资解冻，个人按揭贷款边际改善，以维护房地产市场平稳健康发展。

第二章 投资市场

2.1 美国投资市场

股票市场

次贷危机对股票市场造成了巨大冲击。随着次贷危机的发展，美股开始大幅下跌，投资者的恐慌情绪蔓延开来。特别是在2008年9月，雷曼兄弟公司宣告破产，引发了全球股市的大崩盘。道琼斯指数、标准普尔指数和纳斯达克指数均遭受重创，跌幅创历史记录。许多大型金融机构的股价暴跌，甚至面临破产或被收购的危机。

债券市场

次贷危机也严重影响了债券市场。随着次级抵押贷款的违约率上升，相关债券的价值大幅下降。投资者开始对按揭证券和其他高风险债券失去信心，引发了市场的流动性危机。许多债券基金因持有大量次级抵押贷款相关债券而遭受巨大损失，甚至被迫关闭。

2.2 中国投资市场

虽然中国房地产危机主要集中在房地产市场本身，但股市也受到了间接影响。房地产企业的业绩波动和资金链问题导致其股价下跌，进而影响投资者的信心。此外，随着市场恐慌情绪的蔓延，部分投资者选择抛售与房地产相关的股票或基金，以规避风险。

房地产企业的资金链紧张也影响了债券市场的表现。一些房地产企业通过发行债券来筹集资金，但由于市场对其偿债能力的担忧，这些债券的发行面临困难及成本上升。于此同时，与房地产相关的债券（如房地产信托投资基金REITs等）也受到市场波动的影响，出现价格波动或交易量下降的情况。

房地产市场内部

在房地产市场内部，投资行为变得更加谨慎和理性。投资者开始更加关注房地产项目的实际价值和潜在风险，而不仅仅是追求短期利润。同时，政策调控的加强也促使投资者更加关注政策导向和市场趋势，以避免因政策变动而遭受损失。

2.3 中美股票市场比较

地产板块

美国次贷危机期间，地产板块股价大幅下跌，多家知名房地产公司破产或陷入困境。市场信心严重受挫，投资者对地产板块的未来持悲观态度。

从2021年起，随着房地产市场遇冷，我国民营房企暴发阶段性资金危机，上市房企的市值表现整体呈下滑趋势。即使是市值处于头部的房企，也受大势影响一路下跌，今年更加明显。

2023年末，百强市值榜上，总市值超过千亿元的房企还有7家，但到2024年一季度末，总市值超过千亿元的房企减少到6家。截至今年6月30日收盘，市值超千亿元的房企仅剩下4家，分别为新鸿基地产、华润置地、中海地产和保利发展，而长实集团、恒基地产以及万科均在资本市场的震荡中跌出了市值千亿元之列。

今年上半年，只有14家上市房企市值环比增长。增幅较明显的只有7家房企，分别为龙光集团、大名城、美的置业、旭辉控股集团、中国国贸、荣安地产、西藏城投，半年度市值环比增幅均超过9%，另外7家房企涨幅平稳，在0~2%。一般而言，市值录得较大涨幅多是因为房企层面出现重大利好消息，比如龙光集团、美的置业。

不过，短暂的上涨并不足以挽回地产股总体下行趋势。根据中国房地产报记者动态观察，2024年上半年，市值百强房企中，仅有14家房企总市值环比增长，有86家房企总市值下跌，占比超过八成。

展望下半年，，随着房地产救市政策逐步落地，房地产市场成交方面将会有所体现，这有望带动产业链相关个股反弹，拉动A股向上，甚至带动房价回暖。

图 2024年上半年千亿市值房企排名

备注：以上数据已经剔除重复企业和B股企业，已经按照实时汇率将港元转换成人民币

目前，随着6月26日北京落地"5.17"新政，出台了降首付、降利率等多项购房支持政策，这意味着四个一线城市均在落实有力的楼市刺激政策。而政策的效果也是立竿见影的，无论是上海还是北京，新政出台后，二手房成交量均创新高。

中信证券表示，未来收储和刺激需求的增量政策或加码，以有效影响居民对于未来房屋供需关系预期，从而使递延需求前置改善即期供需关系，在更大范围内稳定房价、改善预期、避免风险。

基于这样的预期，利好政策将刺激楼市成交向好，地产股有望在震荡中反弹，这其中，更看好一些基本面较好的头部央企、国企。

医药板块

在美国次贷危机期间，金融市场普遍动荡，但医药板块通常被视为相对稳定的投资领域。由于医药行业的刚需特性和防御性，其股价往往能够在经济不景气时保持相对稳定，甚至逆市上涨。

在中国房地产市场存在潜在风险的背景下，医药板块同样表现出了其防御性特征。东方财富Choice数据显示，截至2024上半年末，A股医药板块中共有11只百元股。心脉医疗、凯莱英、键凯科技均掉出百元股队伍，其中凯莱英、键凯科技上半年后复权形式下累计下跌逾四成。489只医药股中，上半年股价上涨的个股数量不足一成，仅46只个股上半年股价上涨，包括佐力药业、羚锐制药、海思科、科伦药业、华海药业、华润三九等，占比约为9%。具体来看，2024年上半年市值涨幅TOP10中，诺泰生物累计涨幅最大，达75.29%，总市值为166.9亿元。爱迪特、艾力斯、川宁生物、英诺特等紧随其后，股价累计涨幅超五成。

图 2024年上半年市值涨幅TOP10

来源：资产信息网 千际投行 公开资料

排名第一的诺泰生物既是科创板同时又是整个A股当中，首家披露业绩预告的生物医药企业。其2024年半年度业绩预告显示，预计2024年半年度实现归属净利润为1.8亿—2.5亿元，同比增涨330.08%—497.34%，创下诺泰生物上市以来半年度最好业绩。

2024年下半年院外消费端整体承压，但原料药、院内需求刚性的药品和器械，以及率先走出海外去库存周期影响的耗材板块和个股仍保持稳健增长。在医保谈判等利好推动下，或迎来一波反弹，中药、创新药和创新器械，兼顾具备国际化能力的医药企业值得关注。从全球来看，近期，行业媒体Endpoints News发布统计报告，2024年上半年，全球约有53家创新药Biotech融资资金达到或超过1亿美元，值得注意的是，获得融资的主要是那些已处于临床阶段的公司，这些公司在完成融资前多已或即将发布临床数据。在50家公司当中，仅约有15家在融资公告时尚未进入临床阶段。

大额资金青睐的生物医药热点领域包括肿瘤学、肥胖及代谢疾病、自身免疫性疾病和神经科学。管线研发阶段来看，风险投资的大部分资金用于支持新药研究和测试。产品进入临床阶段的Biotech更有可能获得大额投资。

科技板块

在次贷危机后，美国科技板块迅速恢复并展现出强劲的增长势头。以FAANG（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google）为代表的科技巨头不仅在全球市场占据重要地位，还通过不断创新和拓展新业务领域来保持竞争优势。

在中国房地产危机背景下，科技板块可能会受到一定压力，但长期来看，其增长潜力依然巨大。中航证券研报称，在新一轮人工智能浪潮下，因美国进行科技限制，国内部分科技产业估值同样被低估。对比A股和美股科技产业PB（市净率）和PS（市销率）估值，A股电子元件、半导体设备、半导体产品、互联网软件与服务、生物科技等科技产业明显被低估。

消费板块

次贷危机期间，受经济衰退和信贷紧缩的影响，消费板块普遍受到冲击。可选消费（如汽车、家电等）的销售额和利润大幅下降，相关股票价格下跌。虽然整体消费板块受创，但部分必需品消费（如食品、日用品）相对稳定，甚至在一些时期出现增长。此外，信息技术和医疗保健等防御性行业也表现出相对韧性。股市中消费板块的下跌反映了市场对经济前景的担忧和消费者信心的下降。

在我国，从大消费板块看，有几个细分行业比较值得关注。当前临近中报密集披露期，基于业绩确定性和中期基本面的胜率交易往往占优，而基于产业发展趋势或远期基本面的赔率交易有较大的"跑输"风险。景气行业方向可能成为接下来交易的重心，大消费板块中的生猪、汽车及白酒等行业值得关注。

能源板块

美国次贷危机是一场全球性的金融危机，其根源在于美国房地产市场泡沫的破裂。这场危机对全球经济造成了深远影响，包括能源市场。在次贷危机期间，全球经济增速放缓，能源需求下降，导致能源价格下跌。同时，金融市场动荡也加剧了能源板块的不确定性。

在我国近期，民生证券表示，短期看，近三年核电机组审批加速，"十四五"期间有望维持6-8台机组的核准节奏，核电设备厂商将迎来密集交付期，长期看，对于电力运营企业来说，前期一次性投资较大，随着未来发电量预期大幅提升、电价有望企稳上调以及电力市场化交易倒逼持续性降本增利，运营后期盈利能力较强，将持续性增厚企业利润，长期看具备较稳定的投资价值。

国投证券指出，核电作为仍处于高速投产期，具备较大资本开支但盈利能力稳定的资产，兼具业绩确定性和成长性，未来在资本开支接近尾声后有望凭借优质稳定现金流实现高分红率，为未来高分红类债资产。

浙商证券表示，从行业层面上看，近年来地缘冲突激烈以及气候加速变化助推了各国对于能源安全的担忧，核能的重要性持续得到认可，而我国核电核准审批已重归常态化，伴随着近期核电运营商加速布局，核电项目有望迎来新一轮开工高峰，对应的核电设备&新材料、零部件、乏燃料后处理等细分领域需求可期。

2.4 中美债券市场比较

政府债券

在美国次贷危机中，政府债券（尤其是美国国债）起到了关键性的稳定作用。当金融市场动荡时，投资者往往会寻求避险资产，美国国债因其安全性和流动性而备受青睐。美国政府通过发行国债为金融市场注入流动性，帮助稳定市场。美联储在危机期间通过购买国债等资产实施量化宽松政策，进一步降低了国债的收益率，增强了其避险属性。国债市场的稳定有助于缓解金融市场的恐慌情绪，降低系统性风险。然而，大量购买国债也导致了美国国债规模的快速增长，对财政政策和货币政策产生了深远影响。

在中国房地产危机中，政府债券（如中国国债）虽然也是重要的金融资产，但其直接应对危机的角色相对有限。近期，债券市场监管频频"预期管理"，市场情绪明显降温。8月以来，多家基金公司债券基金密集宣布限购，给火热的债券市场"退烧降温"。对此，有业内人士认为，当前央行对长债收益率的引导传递了更清晰的调控信号，短期来看债券投资收益或很难达到投资者的高预期。但从中长期来看，宽松货币政策下国内利率水平难以大幅提升，债市大跌的风险较小，投资者也无需因为短期波动而恐慌性赎回。

展望后市，在政府债即将大量发行的背景下，央行降准预期正在升温。民生证券固定收益首席分析师谭逸鸣表示，为了对冲MLF到期、政府债发行以及信贷投放带来的资金缺口，三季度不排除降准的可能性。但由于降准空间已愈发逼仄，且四季度MLF到期规模将迎历史最高水平，或需考虑为后续货币政策留有一定空间，从此角度而言，降准落在四季度的可能性预计更高些。

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公司债券

次贷危机期间，公司债券价格波动剧烈，尤其是那些与高风险行业相关的债券。信用评级下调和违约事件频发加剧了市场的不确定性和波动性。信用利差急剧扩大，反映出投资者对风险的担忧和避险情绪的高涨。由于市场动荡和投资者信心不足，公司债券的融资难度显著增加。许多公司不得不通过其他渠道筹集资金，如银行贷款、股权融资等。

在8月5日至9日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.63，与前一周相比指数下降0.12，年内指数下降1.34。从指数的成分指标来看，上周流动性宽松是带动指数下行的主要因素。从货币指标来看，上周银行间质押式回购成交量明显回暖，7天回购利率下降。从债券指标来看，上周利率债与信用债收益率同步上升。从股市指标来看，A股市盈率持续走低。

第三章 房地产

3.1 起源与背景

中国房地产危机的起源可以追溯到多个方面，其中最主要的是供需失衡和城市化进程快速推进导致的住房需求激增。自上世纪90年代以来，地方政府通过土地财政维持地方开支，加剧了房地产市场的不稳定。近年来，部分房企过度杠杆化，以及政策调控的频繁变动，也是危机的重要诱因。

以恒大为例，中国恒大的崛起源于2000年代初，凭借其高效的开发模式和大胆的市场策略，迅速成长为行业领军企业。然而，随之而来的快速扩张和激烈的市场竞争，使得企业在管理和资金流动上面临巨大压力。进入2021年，恒大因债务危机而饱受压力，负债达3000多亿人民币，这一惊人的数据令业界震惊。

在金融监管愈加严格、市场环境日益复杂的背景下，恒大的资金链开始出现危机。公司不得不频繁地进行资产出售、股权融资等动作，以求自救。随着时间的推移，投资者和债权人对公司未来的信心逐渐减弱。

美国次贷危机的根源在于过度宽松的信贷政策。在2000年至2006年间，为了刺激经济增长，美联储实行低利率政策，鼓励金融机构发放次级抵押贷款给信用评分较低、收入不稳定的借款人。这些贷款通过复杂的金融衍生品交易在全球市场扩散。随着房价上涨趋势逆转，借款人还款压力增大，违约率上升，最终引发全球金融危机。

3.2 主要参与者

在中国房地产市场中，主要参与者包括政府、房地产企业、银行、投资者以及购房者。政府通过政策调控和市场监管来稳定市场；房地产企业是市场供应的主要来源；银行提供大部分融资支持：投资者和购房者则构成了市场需求端。

在美国次贷危机中，主要参与者包括金融机构（如银行、投资银行、房贷机构）、信用评级机构、投资者（包括机构投资者和个人投资者）以及购房者。金融机构是贷款发放和证券化产品的主导者；信用评级机构为这些产品提供信用评级；投资者则通过购买这些产品参与市场；购房者则是贷款和证券化的最终需求方。

3.3 风险传导机制

中国房地产市场的风险主要通过以下几个渠道传导：一是房地产企业的资金链断裂，导致项目烂尾和银行坏账；二是个人住房按揭贷款违约率上升，增加银行系统风险；三是房价下跌影响购房者财富和消费信心，进而拖累经济增长。

美国次贷危机的风险传导机制主要通过金融市场高度关联性文现。首先是次级抵押贷款违约率上升，导致相关金融产品价值暴跌；其次是金融机构因持有大量相关资产而遭受损失，引发信贷紧缩和市场恐慌：最后是风险通过金融市场向全球扩散，影响全球经济和金融稳定。

3.4 经济影响范围

中国房地产市场的问题主要影响房地产行业本身及其上下游产业链，如建筑业、建材业、金融业等。同时，房地产市场波动也会通过财富效应影响社会总消费和经济增长。

比如，房地产开发投资下降：2024年上半年全国房地产开发投资为52529亿元，同比下降了10.1%，其中住宅投资下降了10.4% 。房屋施工及新开工面积减少：同期，房地产开发企业房屋施工面积同比下降了12.0%，新开工面积下降了23.7%，这直接影响了建筑业和建材业。商品房销售面积和销售额下降：新建商品房销售面积同比下降了19.0%，销售额下降了25.0%，这不仅影响了房地产行业，也对下游的家居、家电等行业产生了负面影响。

而提到恒大危机不仅是其自身的问题，更是整个房地产行业的警示。房地产行业素来以快速流动和高杠杆著称，但如今这一模式的可持续性却面临质疑。一旦恒大的困境无法解决，可能引发更大范围的市场震荡，影响到其他房地产企业的生存和发展。许多中小房地产企业也在此背景下受到影响，融资环境的收紧使他们面临更大的生存压力。进一步而言，如果恒大的重组失败，可能会导致购房者对整个市场的信心动摇，影响房价、购房意愿乃至整个房地产生态。

美国次贷危机则对全球经济产生了深远影响。它不仅导致美国金融市场动荡和经济衰退，还通过国际贸易、金融市场联动等渠道波及全球。许多国家和地区都受到了不同程度的冲击，全球经济陷入了一段时间的衰退期。

3.5 市场调控措施

中国政府采取了一系列措施来稳定房地产市场，包括限购、限贷、土地供应调整、房贷利率调整等。同时，政府也加强了对房地产企业的监管，防范化解重大金融风险。此外，还推出了多项政策促进租赁市场发展和保障性住房建设，例如"三道红线"、集中供地、二手房指导价等。

所谓的"三道红线"是指企业剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。按照踩线情况，房地产企业被分为"红、橙、黄、绿"四档，"红档"企业有息负债规模不能高于现有水平，"橙档"企业有息负债年增速不得超过5%，"黄档"企业不得超过10%，"绿档"企业不得超过15%。

融资"三道红线"新规于2021年1月1日起全行业全面推行。按照监管要求，从今年1月1日起，房企正式进入降杠杆测试期。到2023年6月底，12家试点房企的"三道红线"指标必须全部达标，2023年底所有房企实现达标。

寻求重组是恒大公司自救的重要一环。然而，重组方案的设计与实施并非易事。有专家指出，恒大的债务结构错综复杂，涉及多种金融工具和结构化融资。清盘人希望通过重组来减轻公司的债务负担，但现实却是，债权人之间的利益冲突，可能会进一步加大重组的难度。

再者，重组不仅涉及资金问题，更关乎公司的未来发展战略。如何在重组过程中保护股东和债权人的利益，同时不影响公司的长期规划，这是一道难解的难题。此外，市场对恒大的信任度已经大幅降低，未来无论重组结果如何，恐怕都难以恢复往日的辉煌。

美国政府在面对次贷危机时采取了多种措施，包括向金融机构提供紧急贷款和注资、降低利率、实施量化宽松政策等。这些措施在一定程度上缓解了金融市场的压力，但并未从根本上解决问题。随后，美国政府还加强了金融监管和改革，以防范类似危机的再次发生。

第四章 外汇

4.1 美国次贷危机对全球外汇市场的影响

背景下，借款人减少了杠杆贷款的交易，市场交易量出现了明显的萎缩。当前美国CPI连续四个月回落。8月14日晚，美国劳工统计局发布的数据显示，美国7月CPI同比上升2.9%，连续第四个月回落，是2021年3月以来首次重回"2字头"。鉴于过去几个月美国通胀有所降温，劳动力市场放缓，金融市场普遍预计美联储将在9月17日至18日的会议上开启降息周期。根据PitchBook LCD的数据，上周仅有六笔杠杆贷款售出，总价值33亿美元，远低于今年每周100亿美元的平均值。美国次贷危机对全球外汇市场激起波澜，造成一系列影响，现总结如下：

1、全球流动性紧张：美国次贷危机导致金融机构遭受重创，信贷市场冻结，全球流动性紧缩。由于金融机构之间的互信丧失，美元的融资成本大幅美国经济的放缓首先反映在了就业市场上。8月1日和2日公布的就业数据令人失望，这不仅提高了市场对美联储大幅降息的预期，同时也加剧了对低评级债务的担忧。在这样的上升，这直接影响了外汇市场的稳定，导致全球范围内的资本流动性紧张 。

2、货币价值波动：危机期间，由于投资者寻求安全资产，美元一度走强。但随着危机的进一步发展，对美国经济前景的担忧加剧，美元的价值也出现了波动。此外，其他国家的货币也受到了影响，一些与美国经济联系紧密的国家货币贬值压力增大。

3、外汇储备资产缩水：全球央行持有大量美元资产作为外汇储备，美国次贷危机导致的金融市场动荡和美元贬值，使得这些外汇储备的价值面临缩水风险，对持有国的经济和货币政策产生影响。目前货币市场预计美国12月将降息100个基点，而欧元区降息70个基点。尽管欧洲央行已于6月将利率下调四分之一个百分点，但交易员认为美联储最终可能会采取更为激进的宽松政策，可能在9月将利率下调半个百分点。

4、跨国资本流动：危机导致投资者风险偏好降低，从新兴市场和风险较高的货币撤资，转向传统的避险货币如美元和日元。这种资本流动对受影响国家的外汇市场和经济稳定构成了压力。

5、央行干预增加：为了稳定本国货币和外汇市场，多个国家的中央银行进行了大规模的外汇干预措施，包括直接购买本币、提供美元流动性等手段，以防止货币危机和资本外流。

6、国际货币体系的讨论：美国次贷危机引发了国际社会对现行以美元为主导的国际货币体系的广泛讨论和质疑。一些国家和专家提出改革国际货币体系，减少对单一货币的依赖，增强国际金融稳定性。

7、美元流动性危机蔓延至外汇市场：在外汇市场上，非美金融机构通常利用货币互换、外汇掉期从离岸市场获取美元。由于交易摩擦、流动性分层、机构融资能力差异等因素，外汇市场上的美元融资供需失衡，导致远期隐含美元融资利率与在岸美元Libor的基差迅速扩大，美元指数上升。

美国次贷危机对全球外汇市场的影响是多维度的，不仅加剧了市场的不稳定性，也促使各国央行和国际组织重新审视和加强金融监管和风险管理。

4.2 中国房地产危机对外汇市场的影响

目前中国房地产呈现了5大特征：

第一，目前来看各类房产（刚需、刚改、豪宅）出现普跌，上涨项目极其稀少，其中豪宅成交量极少，数据无法反映具体下跌情况；

第二，三线及以下城市跌幅明显大于一、二线城市，说腰斩都并不为过，即使是一、二线也出现了基本二到三成的回调，个案下跌幅度可能更大；

第三，目前多数城市，尤其是一、二线新房价格还没有普遍调降，可能是因为开发商的调价响应机制比较慢，导致一、二手出现价格差，但我们判断，如果市场没有明显回暖，开发商也必须做出响应；

第四，从中观数据看，四大一线城市房价指数普遍回到了2016—2018水平，回调程度分别是：上海（2016年水平）>北京（2017年水平） >广州（2018年水平） >深圳（2019年水平）；

第五，其实成交情况目前相对活跃，主要是由于抛压较大，房子成了半消费品，房产品质更被看重。以北京为例，抛压比较重的是学区房和一居，这可能是由学区逻辑的瓦解以及较大的刚需改善需求导致：二者合力成为一种变相做空的力量。

央行8月13日发布的金融数据显示，今年前七个月，人民币贷款增加13.53万亿元；社会融资规模增量为18.87万亿元，比上年同期少3.22万亿元；7月末，广义货币(M2)余额303.31万亿元，同比增长6.3%。

最新金融数据反映出，我国有效融资需求仍然不足，在经济新旧动能转换过程中存在"阵痛"，导致信贷增长出现波动。但总体看，金融总量增长整体"减速提质"，增速仍高于名义GDP增速。未来，随着宏观政策效果进一步显现、经济恢复良性循环，有效需求有望复苏回升。回顾2024上半年，我国房地产危机在一定程度上影响了外汇市场的波动，现总结如下：

1、市场预期与资本流动：房地产市场的不确定性可能会影响市场对人民币的预期，进而影响资本流入和流出。如果投资者对房地产市场前景持悲观态度，可能会减少对人民币资产的投资，导致资本外流和人民币汇率的贬值压力。

2、政策响应：中国政府在应对房地产市场调整时，可能会采取一系列政策措施，如调整首付比例、按揭贷款利率等，这些措施可能会间接影响外汇市场。例如，宽松的信贷政策可能会增加市场流动性，对汇率产生一定影响。

3、金融稳定性：房地产市场的调整如果影响到银行业的稳定性，可能会对外汇市场产生连锁反应。银行作为外汇市场的重要参与者，其健康状况直接关系到外汇市场的稳定运行。

4、经济基本面：房地产市场与中国经济的多个方面紧密相关，其调整可能会影响到整体经济表现，进而影响外汇市场。例如，房地产市场下滑可能会减缓经济增长，影响投资者信心和资本流动。

5、国际收支：房地产市场的调整可能会影响中国的国际收支状况。例如，如果房地产市场导致进口减少或出口增加，可能会改善贸易平衡，对外汇市场产生正面影响。

6、央行干预：中国人民银行可能会通过外汇市场的干预来稳定人民币汇率，维护经济和金融市场的稳定。这种干预可能会在房地产市场调整期间更加频繁，以防止汇率波动加剧市场不稳定。

央行于2024年8月9日发布了《2024年第二季度中国货币政策执行报告》报告中提出，下一阶段货币政策依然维持了《2024年政府工作报告》中的基调，保持"稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。"此外，在国内经济体系中消费、投资等内生动能增速有待提升，海外地缘摩擦不确定性仍存的背景下，货币政策延续7月政治局会议对"坚定不移完成全年经济社会发展目标任务"的强调，新增"加强逆周期调节"，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。

海外降息周期开启可能缓解此前人民币面临的资本外流和货币汇率贬值等汇率压力，国内宽松环境进一步可期。同时外资融资压力减轻，有望刺激国内融资需求，配合逆周期调节手段，降准降息可能性再次提高。逆周期调节主要对应当下国内较为疲弱的融资需求及环境，其中降息作为降低企业融资成本的途径，降准作为充裕市场流动性的手段均有望提升融资需求，也因此相关政策后续均可期待。

最新金融数据反映出，我国有效融资需求仍然不足。"金融数据的新特点，在很大程度上反映了新旧动能转换的阵痛。"随着我国经济结构转型升级加快，过去依赖于信贷资金的房地产、地方融资平台等贷款"大块头"逐渐调整，反映到信贷数据上是不增长甚至收缩；而科技创新、先进制造、绿色发展等新动能领域贷款需求短期内难以完全接续，补不上传统领域贷款下降形成的"坑"，导致信贷增长出现波动。

展望未来，前期宏观政策效果还在逐步显现，经济正逐步恢复良性循环，也将带动有效需求复苏回升。预计未来经济政策的着力点将更多转向惠民生、促消费，以提振消费为重点扩大内需，创造出新的有效融资需求。

4.3 影响比较分析

不论是中国房地产危机还是美国次贷危机，均对对外汇市场形成多方面影响。

中国房地产危机涉及市场预期、政策响应、金融稳定性、经济基本面、国际收支以及央行干预等多个层面。政府和金融监管机构需要密切关注房地产市场的动态，并采取适当的政策措施来确保外汇市场的平稳运行。

美国次贷危机的起源主要是货币宽松、购房刺激政策和金融创新，这导致了房地产泡沫的产生。随着货币政策的收紧，次贷危机爆发，并迅速演变为国际金融和经济危机。在危机期间，金融机构受损甚至破产，实体经济遭受重创，资产价格大幅下跌，信用紧缩，形成了资产负债表衰退循环。美国通过货币、财政、金融等多方面措施稳定金融市场，经济快速复苏，但全球经济受到较大打击，特别是与美国房地产市场和金融体系紧密联系的国家和地区。2024年8月14日，随着美国经济放缓的迹象愈发明显，市场投资者对垃圾债的态度变得越发谨慎。在刚刚过去的一周里，杠杆贷款交易量大幅下滑，市场情绪受到了明显的影响。

中国房地产危机则与市场调控政策、经济增速换挡、人口周期拐点有关。中国房地产市场在过去25年整体上是逐年上行，一直到2021年达到顶峰。当前，中国房地产行业面临较大的下行压力，部分房地产企业面临经营亏损和流动性短缺风险。中国政府通过调整房地产调控政策，如取消限购、限贷等措施，以及加大对房企的金融支持力度，促进房地产市场平稳健康发展。同时，中国央行行长潘功胜表示，房地产市场调整对金融体系的外溢影响总体可控，中国将积极配合行业主管部门和地方政府，做好金融支持房地产市场平稳健康发展工作。

从外汇市场的角度来看，美国次贷危机期间，由于金融市场的全球性，危机迅速通过全球金融体系传导至各国实体经济，导致了全球范围内的资本流出、货币贬值和金融市场动荡。而中国房地产危机对外汇市场的影响则体现在中资地产美元债市场上，部分房企由于信用风险导致美元债暴跌，引发了市场对中资房企信用的质疑，可能引发一系列违约事件，对外汇市场造成一定压力。

4.4 未来预测

千际投行认为，美国房地产市场和金融市场的稳定性将对全球经济和外汇市场产生重要影响，而中国房地产市场的平稳过渡和健康发展对国内经济和外汇市场的稳定同样至关重要。政策制定者需要密切关注房地产市场的发展，采取有效措施以避免危机的发生和蔓延。

第五章 大宗商品

5.1 五大市场简介

大宗商品市场主要包括能源商品、基础原材料和大宗农产品三个类别，如原油、有色金属、农产品、铁矿石、煤炭等。这些商品在金融投资市场中被广泛交易，并可以通过现货、期货、期权等多种金融工具进行交易，以实现价格发现和规避价格风险。

1. 能源市场

能源类大宗商品如原油、天然气、煤炭等是现代工业生产和日常生活的重要能源来源，其价格波动直接影响生产成本和消费者生活开支。地缘政治风险、供需关系、经济周期等都是影响能源市场价格的重要因素。

2. 金属市场

金属类大宗商品如黄金、白银、铜、铁矿石等广泛应用于建设、制造业以及电子产品等行业，是经济发展和产业链的重要组成部分。金属价格受全球经济状况、供需关系、库存变化等多种因素影响。

3. 农产品市场

农产品类大宗商品如大豆、小麦、玉米、棉花等是粮食安全和农业生产的重要基础，其价格波动直接关系到全球粮食供应和消费者食品价格。气候变化、政策调整、贸易关系等因素都会对农产品市场产生显著影响。

4. 软商品市场

软商品通常指的是棉花、糖、咖啡等农产品以外的商品，其价格波动也受供需关系、气候变化、政策调整等多种因素影响。

5. 贵金属市场

贵金属如黄金、白银等具有避险属性，其价格往往在经济不确定性增加时上涨。贵金属市场也受到全球经济状况、货币政策、地缘政治风险等多种因素影响。

5.2 大宗商品期货分析

1. 大宗商品期货价格：沪锡期货各合约价格在2024年8月14日保持在25.7万元至25.8万元之间。这表明沪锡市场在该日表现出相对稳定的价格。

2. 大宗商品期货涨跌幅：胶合板主连合约的涨跌幅为2.87%，低硫燃油2508合约的涨跌幅为1.69%，氧化铝2504合约的涨跌幅为1.64%等。这些数据显示，不同大宗商品期货在该日的涨跌幅存在差异，胶合板主连合约的涨幅最大。

3. 大宗商品期货成交量：在2014年至2023年期间，期货总成交量呈现波动上升趋势，从2014年的25.06亿手增长到2023年的73.79亿手。这表明市场参与度和交易活跃度在增加。

4. 大宗商品期货日增仓：豆粕主连合约的日增仓为7.4万手，PTA主连合约的日增仓为5.44万手，纯碱2501合约的日增仓为5.39万手等。日增仓数据反映了市场对这些期货合约的新增兴趣和交易活动。

5. 大宗商品期货持仓量：豆粕指数的持仓量为350.29万手，螺纹钢指数的持仓量为309.73万手，螺纹钢主连合约的持仓量为196.3万手等。持仓量数据反映了市场对这些期货合约的长期持有态度和市场参与者的预期。

第六章 地产和债券市场的未来预测

6.1 地产市场

未来中国地产市场可能会继续受到政策调控的影响。政府可能会通过调整信贷政策、限购限售等措施来稳定市场。同时，随着城市化进程的推进和居民收入水平的提高，对住房的需求仍将持续存在。然而，市场供需失衡和投机活动的增加仍可能对地产市场构成挑战。

6.2 债券市场

债券市场方面，预计整体收益率将处于低位反弹状态。信用债发行难度可能有所上升，但产业债与城投债占比结构将显著优化。服务国家战略方向的债券品种如乡村振兴债、科创债等将成为中长期的工作重点。同时，随着金融市场的不断创新和发展，公募REITs、CRMW等创新金融工具也将继续扩大市场影响力。

6.3 结论

千际投行认为，中国房地产危机与美国次贷危机在根本原因、相关机构及经济影响等方面存在显著差异。大宗商品市场、股市及商品分板块的表现受多种因素影响而各具特点。对于地产和债券市场的未来预测需要综合考虑政策调控、市场需求、经济周期等多种因素。

作者：千际投行

封面：AI 生成