本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

随着 PD-1/VEGF 双抗依沃西单药 " 头对头 "K 药数据的全面胜出，康方生物成为医药寒冬中为数不多的 " 幸运儿 "，股价连续刷新历史新高。

康方生物虽然一手孵化了依沃西，但却并非最大受益者，名不见经传的美国创新药企 Summit Therapeutics 凭借依沃西的海外权益，一跃成为华尔街 " 当红炸子鸡 "。

今年年初的时候，Summit 公司股价仅为 2.58 美元，而如今已经超过 20 美元，股价更是一度创新 33.89 美元的新高，实现一年涨 10 倍的奇迹，背后的资本猎手 Robert Duggan 账面增值超过 100 亿美元，堪称传奇。

到目前为止，Summit 并没有产品上市，公司的全部资产几乎就是从康方生物引进的依沃西海外权益。究竟为何华尔街如此看好 Summit 公司的发展呢？这一切还要从 Summit 公司的实控人 Duggan 谈起。

01

伊布替尼之父

Summit 公司虽然看似不起眼，但其背后的 " 操盘手 "Robert Duggan 却是大有来头，现年 79 岁的 Duggan 堪称全球生物医药界的传奇资本猎手。

与乔布斯、比尔 · 盖茨、马斯克等许多富豪商人一样，Duggan 还没有大学毕业就开始了他的商业之旅：和他的老师一起炒股，专门押注小公司 IPO。20 多岁时，Duggan 用股票投资赚的第一桶金投资一家叫做 "Sunset Design" 的公司，这家公司卖儿童装饰品到多达 7000 家零售店，Duggan 后来以 1500 万美元将这家公司出售。

1976 年，Duggan 在加州长滩开了一家饼干店，后来居然把生意做大成 16 家连锁汉堡店，然后又以 600 万美元出售。卖掉饼干店后 Duggan 就开始投资一些高科技公司，包括计算机网络公司，以及手术机器人公司 Computer Motion，并担任 CEO，并在 2003 年以 1.5 亿美元把这家公司出售给达芬奇手术机器人。

在这几十年的人生中，Duggan 与生物技术公司并未有什么交集，直到 1997 年，这位 52 岁的千万富豪在病床前送走了年仅 26 岁、身患脑癌的儿子。因为儿子的脑癌去世，Duggan 开始对当时正在研发抗癌药的 Biotech 公司 Pharmacyclis 产生了兴趣，其核心在研药物 Xcytrin 正进行针对脑转移癌症患者的临床试验。

或许是抱着对儿子离世的遗憾，Duggan 从 2004 年开始一点点购买 Pharmacyclis 股票，并在 2008 年将持股比例提升到 30% 左右。可是 Duggan 的这次投资并未一帆风顺，Xcytrin 提交的 NDA 申请并未获得 FDA 批准，从而导致股价一落千丈。更为致命的是，Pharmacyclis 公司账上的资金已经所剩无几，处于破产边缘。迫于无奈，Duggan 只得亲自下场，最终赶走管理层，彻底接手 Pharmacyclics。

Duggan 入主 Pharmacyclics 后，迅速调整了公司的发展战略，决定全力押注低价从 Celera 收购来的 BTK 抑制剂，也就是后来的伊布替尼。事实证明，Duggan 这次赌对了，2009 年 4 月 Pharmacyclics 公布了一份超越市场预期的伊布替尼临床 I 期试验数据，随后 Pharmacyclics 公司开始重新获得市场的关注。

挖掘到伊布替尼这块 " 意外之财 " 后，Duggan 迅速开启了一系列资本操作，凭借优秀的融资能力和企业谈判能力，最终帮助 Pharmacyclics 公司起死回生。

2011 年，Pharmacyclics 公司与强生达成合作，以首付款 1.5 亿美金和近 10 亿美元的里程碑付款，出售伊布替尼在全球血液病市场的独家经销权。依靠强生的商业化网络，伊布替尼在 2013 年上市后，就迅速成为全球畅销的爆款药物，已经在 80 多个国家或地区获批，7 项适应症获 FDA 批准。

2015 年，Duggan 更是直接将 Pharmacyclics 公司以 210 亿美元的天价出售给了艾伯维，Duggan 个人从这笔交易中获利超过 35 亿美元。与此相比，他当初投资在 Pharmacyclics 上的 5000 万美元几乎可以忽略不计。

艾伯维负责美国市场的商业化销售，强生负责全球市场的商业化销售，坐拥两大 MNC 网络的伊布替尼销售额持续放量，并于 2021 年达到销售峰值 97.8 亿美元，上市十年累计销售额超过 500 亿美元。虽然如今百济神州的泽布替尼已经 " 头对头 " 击败了伊布替尼，但它的成功是不可否认的。

图：伊布替尼历史营收，来源：锦缎研究院

在 Pharmacyclics 公司身上，Duggan 毒辣的眼光、坚强的意志和顶级的商业操盘能力显露无遗，他创造了 " 外行人 " 在生物制药领域的最大成功。

02

传奇猎手再度攒局

在 Pharmacyclics 身上大获成功后，Duggan 并没有就此收手，而是在几年后再度开始攒局。

2018 年，Duggan 以 7500 万美元的白菜价，收购了 Summit 公司 65% 股份，并在 2020 年换掉了管理层，再度亲自出任 CEO。Summit 公司并没有太多拿得出手的资产，因此 Duggan 入主后很快就暂停了原有管线的研发，这也导致 Summit 公司跌跌不休，并于 2022 年 12 月创下 0.7 美元的历史新低。

对于普通人而言，Summit 公司就是一个毫无前景的 " 空壳 "，但对于 Duggan 来说这却是最完美的躯壳。

就在 Summit 公司股价创下历史新低的几天后，Duggan 向外界公布了一个出乎意料的 " 惊天 " 合作。2022 年 12 月 6 日，Summit 公司宣布与康方生物达成合作，以 5 亿美元首付款，45 亿美元里程碑付款的高价，拿下了依沃西在美国、欧洲、日本和加拿大的商业化权益。

这笔合作之所以 " 惊天 " 主要有两个原因：其一是当时康方生物知名度并不高，依沃西总额 50 亿美元的天价让国内投资者惊掉下巴；其二是 Summit 公司账面几乎没啥资产，账上现金只有 1.2 亿美元，如何拿得出 50 亿美元的天价？

不过就在资本市场议论纷纷的时候，实则当时依沃西单抗已经悄然开启单药 " 头对头 "K 药的 III 期临床试验，并已经进入到实质性阶段。在 Duggan 看来，来自中国泽布替尼可以在 " 头对头 " 中战胜伊布替尼，那么同样来自中国的依沃西单抗也有希望战胜 K 药。

这一次 Duggan 又赌对了，达成交易后 Summit 股价就大涨 196%。

图：Summit 股价，来源：雪球

今年 5 月 24 日，康方生物股价遭遇 " 闪崩 " 后，管理层亲自下场回答争议。一周之后，康方生物更是放出大招，宣布依沃西单药 " 头对头 "K 药一线治疗 PD-L1 阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）的注册性 III 期临床研究结果达到主要研究终点。受此消息影响，Summit 股价单日大涨 272%。

今年 9 月 8 日，康方生物在 2024 年世界肺癌大会（WCLC）上宣布，依沃西单抗挑战 " 药王 "K 药三期临床 HARMONi-2 数据积极。消息一出后，Summit 股价连续拉升，创出 33.89 美元的历史新高。

现阶段，K 药是 PD-1 药物的绝对龙头，也是全球销售额最高的药物。依沃西全面 " 头对头 " 战胜 K 药后，希望挑战 K 药在治疗 PD-L1 高表达 NSCLC 患者的一线地位，成为下一代免疫疗法的基石药物，这背后的价值或许不亚于当初的 " 伊布替尼 "。

03

下一个 " 伊布替尼 "？

复盘 Duggan 的成功路径，他并没有太深的医药行业从业经历，但拥有丰富的资本操盘经验。如今其操盘 Summit，几乎与当年操盘 Pharmacyclics 公司如出一辙。

当初伊布替尼大获成功，但 Duggan 却并没有把其持续做大的想法，而是在伊布替尼的预期顶点将其抛售给了艾伯维，从而套现盈利。Duggan 的盈利方式从来都不是药品的商业化利润，而是通过资本交易带来的溢价获利，BD 捡漏 + 临床推进 +MNC 并购是其实现资本获利的成熟套路。

基于此，虽然如今 Summit 公司拥有依沃西的海外权益，但 Duggan 并没有丝毫的药品商业化经验，因此他大概率不会独自进行商业化布局。无论是卖掉 Summit 的股权，还是将依沃西商业化权益出售，只要临床数据够好，Duggan 都可以轻易退出获利。

依沃西第一次 " 头对头 "K 药胜利的第四天，Summit 公司就获得了顶级生物科技对冲基金 Baker Brothers Advisors 的 2 亿美元配售，每股配售价格为 9 美元，成为 Summit 公司的第四大股东。

站在全局角度分析，Summit 公司就是 Duggan 攒起来的一个 " 资本 " 局，其目的就是借助于依沃西优秀的临床数据，从而吸引更多资本入局，并实现最终 " 逢高出手 " 的目的。

在这个资本局中，Duggan 本人出启动资金，康方生物出核心管线，对冲基金负责抬轿子，而 MNC 无疑将是最终买单的客户。当然这个资本局想要成立，依沃西的临床数据将是核心关键，只有其能够 " 头对头 " 战胜 K 药，才有可能获得 MNC 的关注。

无论最终 Duggan 以何种手段收网，都不会影响康方生物的价值，毕竟 5 亿美元的首付款已经收入囊中，并将持续获得后续的里程碑金。康方生物可能出现的唯一风险，就是 Duggan 卖出天价后所产生的失落，当然这是所有 License-out 模式提前锁定收益的代价。

正如我们此前研究中反复提到的，药物能够到达怎样的高度，最终还是要取决于掌控销售渠道的 MNC，这也是为何我们确信 Duggan 大概率将持续转卖依沃西的原因。虽然康方生物存在被 " 赚差价 " 的可能，但如果没有 Duggan 的资金支持，康方生物的价值也很难被如此多的投资者看到，所以 " 资本猎手 " 是某种程度能够促进产业发展的。

对于中国创新药来说，核心关键就是聚焦研发，只要我们临床数据做得好，自然会吸引 " 资本猎手 " 的布局。

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