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强劲需求下，亚玛芬仍处于 " 快车道 "

来源 | 美股研究社

周二，亚玛芬体育 ( AS.US ) 股价明显走高。截至发稿，该股涨幅达 6.87%，报收 18.350 美元。

机构评级方面，在所有 19 家参与评级的机构中，95% 的券商给予买入建议，5% 的券商给予持有建议，无券商给予卖出建议。其中，美银证券分析师 Lorraine Hutchinson 维持 $ 亚玛芬体育买入评级，维持目标价 19 美元。

亚玛芬体育股票所在的休闲娱乐行业中，整体跌幅为 5.03%。其相关个股中，亚玛芬体育、嘉年华存托凭证、Onespaworld Holdings Limited 涨幅较大，金生游乐、Connexa Sports Technologies Inc.、Vista Outdoor Inc. 较为活跃，换手率分别为 3.29%、0.98%、0.64%，振幅较大的相关个股有 Connexa Sports Technologies Inc.、Hwh International Inc.、Alta Global Group Limited，振幅分别为 15.91%、13.00%、12.50%。

基本面 " 硬 "是

亚玛芬的 " 万能卡 "

亚玛芬体育于 1950 年成立于芬兰，最早是一家烟草公司。公司在 20 世纪 80 年代开始专注于体育用品行业，在收购了一些世界领先的体育品牌后逐渐剥离其非核心业务。2019 年，该公司被安踏集团牵头的投资财团收购，随后于又成功赴美上市。

目前，公司是全球标志性运动和户外品牌集团，拥有三大业务板块：技术服装、户外性能和球类运动。高端户外服装品牌始祖鸟（Arc ’ teryx）、山地户外越野品牌萨洛蒙（Salomon）、美国网球装备品牌威尔胜（Wilson）分别是三个板块中的核心品牌。

从收入上看，亚玛芬体育主要分为三个部分：技术服装（"TA"）（包括 Arc'teryx 品牌和 Peak Performance）; 户外性能（包括品牌 Salomon 和 Atomic）; 和球 & 球拍（"B&R"）（包括 Wilson 品牌）。

从地域上看，亚玛芬体育在全球范围内销售，主要集中在美洲（占 23 财年收入的 71%）、欧洲、中东和非洲（17%）、大中华区（6%）和亚太地区（中国除外）（8%）。

其销售渠道主要分为以下两类：批发和直接面向消费者（"DTC"）（通过自有商店和电子商务）。截至 23 财年，批发占总销售额的 64%，DTC 占 36%。

此前，亚玛芬体育发布的调整后 EBITDA 为 8100 万美元，高于市场预期的 4900 万美元。这一增长得益于 16% 的强劲收入增长（普遍估计 11%），其中强劲的 TA 增长为 34.3%（有机增长 38%）和 OP 增长 11.1%（有机增长 13%）。

再加上强劲的营收增长，毛利率同比增长 220 个基点至 55.8%（这也超过了 54.5% 的市场预期），这意味着调整后息税前利润率为 2.9%（远高于市场预期的 0.3%）。

24 年第二季度的稳健业绩导致管理层将其 24 财年每股收益目标上调至 0.40 美元至 0.44 美元之间，较之前的 0.30 美元至 0.40 美元指引进行了重大上调。

推动强劲每股收益增长的是 15% 至 17% 的收入增长、24 财年毛利率中位数 54.5% 的指导和 10.5-11% 的调整后息税前利润率（之前指导为 10.5-11%）。鉴于迄今为止强劲的需求势头，预期指引是有望实现的。

基于该业务报告的 16% 强劲收入增长（远高于 10.7% 的普遍估计）。预计在可预见的未来，该增长将持续下去。通过深入研究该细分市场，仍可见一个明显的加速趋势，这为潜在需求势头提供了非常深刻的洞察力。

具体来说，批发和 DTC 的两年期堆栈增长连续第二个季度加速。这说明没有迹象表明势头在放缓（两年堆栈是一个更好的指标，所以 23 财年是一个强大的基础），这与报告的同比增长所暗示的不同。重要的是，销量增长和定价推动了这一增长。

在数量方面，亚玛芬体育的新顾客同比增长了两位数，这表明亚玛芬体育在提高品牌知名度方面表现良好，并能够将这些新顾客转化为销售额。在定价方面，亚玛芬体育还能够推动每位客户平均支出的增长。

此外，稳健的批发增长也发出了关于潜在需求状况的强烈信息。报告的 24% 收入增长表明，批发商 / 分销商正在囤积库存。上述观点与管理层对消费者趋势的看法也非常吻合。尤其是 Arc'teryx 品牌，该品牌的需求势头非常强劲。

国内市场仍是 " 强支撑 "

财报显示，今年第二季度，亚玛芬体育实现营收 9.94 亿美元，同比增长 16%，超出一季度财报中 10% 的增速预期；净亏损 180 万美元，亏损同比收窄 98%；调整后 EBITDA 为 0.81 亿美元，同比增长三成。

上半年，公司实现营收 21.77 亿美元，同比增幅 14.1%；净利润则扭亏为盈、盈利约 510 万美元，上年同期为 -0.78 亿美元。公司调整后 EBITDA 增至 2.63 亿美元，较上年同期略增 7.3%。

第二季度及上半年，亚玛芬体育盈利的改善与毛利率水平提升有关。据财报数据，该季度公司毛利率同比提升 2.2 个百分点至 55.5%；上半年，则同比提升 1.7 个百分点至 54.7%。

目前来看，亚玛芬的全球终端市场份额仍在不断增长，并在 2024 年再次创下纪录。

分地域来看，大中华区无疑是亚玛芬体育表现最为亮眼的市场。在第二季度，该区域为亚玛芬体育贡献了 2.89 亿美元的收入，而在整个上半年，这一数字更是攀升至 5.99 亿美元，增速均保持在 50% 以上的高水平。

这一强劲的增长势头，使得中国市场一跃成为亚玛芬体育在全球范围内仅次于另一重要市场的第二大销售阵地，上半年收入占比也显著提升至 27.5%。相比之下，美洲市场以及 EMEA（涵盖欧洲、中东和非洲）等区域的市场收入增长则显得相对乏力，几乎可以忽略不计。

谈及亚玛芬体育在中国市场的辉煌成就，始祖鸟无疑扮演了举足轻重的角色。根据财报披露，由始祖鸟引领的技术服装分部，在第二季度实现了 4.07 亿美元的收入，而在上半年的累计收入更是高达 9.18 亿美元，同比增速均保持在 34% 以上的高位。这一表现不仅远超萨洛蒙主导的户外性能分部以及威尔胜主打的球拍运动分部，更彰显了始祖鸟在亚玛芬体育业务版图中的核心地位。

此外，从盈利能力的维度来看，始祖鸟同样展现出了相对出色的表现。在上半年，其所在的技术服装分部经过调整后的营业利润率达到了 19% 以上的高水平，而户外性能分部和球拍运动分部的利润率则仅为 " 低个位数 "，形成了鲜明的对比。

因此，可以预见的是，在未来一年的业绩展望中，始祖鸟仍将是亚玛芬体育寄予厚望的重要增长点。

而在细分市场之外，增长也保持强劲，因为该业务在 2H24 在 Wilson 拥有强大的产品管道。

例如：与罗杰 · 费德勒和凯特琳 · 克拉克合作，推出 Intrigue 鞋。后者应该会看到强劲的需求，因为它是 Wilson 专门为女子网球运动员设计的第一款网球鞋。Tennis 360 系列的持续扩展，随着中国球员在奥运会上获得金牌，该系列已经出现了强劲的需求。

整体来看，有业内人士认为，在安踏主导下，亚玛芬体育正积极构建全球品牌形象，这需要大量市场推广和品牌建设费用，短期内难以完全转化为盈利；同时，供应链优化、新品研发以及渠道拓展等费用投入，也对公司盈利产生一定影响。

强劲需求下

亚玛芬仍处于 " 快车道 "

鉴于亚玛芬体育在 2Q24 结束时拥有稳健的资产负债表，为其增长提供资金应该没有任何问题。根据亚玛芬体育以 2.56 亿美元的现金和 20 亿美元的债务退出 24 年第二季度，净债务约为 17.5 亿美元。

这意味着净债务与 LTM EBITDA 的比率为 2.8 倍，考虑到 EBITDA 增长前景，这是可控的（cons.esti~9.1 亿澳元调整后 25 财年的 EBITDA，这意味着杠杆率将达到 <2 倍）。

在库存方面，虽然库存占销售额的百分比从 24 年第一季度的 93% 增长到 24 年第二季度的 125%，但这或许仍是正确的决定，因为收入增长超过了库存增长 14%，比 24 年第一季度的 6% 有所加快。鉴于这种需求强劲，亚玛芬体育增加库存以满足这一需求是有意义的。

亚玛芬体育与之竞争的同行包括 Lululemon Athletica（LULU）、DICK'S Sporting Goods（DKS）、Academy Sports and Outdoors（亚玛芬体育 O）、耐克（NKE）、Under Armour（UAA）和阿迪达斯（OTCQX：ADDYY）。

该股目前的交易价格为 23 倍的远期市盈率，与同行的交易价格一致（平均）; 但如果亚玛芬体育能够以市场预期的速度（24 财年 0.41 美元和 25 财年 0.70 美元）增长每股收益，则估值有可能重新估值更高。

相比之下，预计耐克在 25 财年的每股收益将下降 21%，随后在 26 财年增长 15%，但远期市盈率为 26 倍。即使我们看 Under Armour，预计每股收益增长也将下降 36%（26 财年对 24 财年），但它的交易价格仍为 27 倍的远期市盈率。

假设亚玛芬体育确实看到倍数的正修正，1 倍（假设它的交易价格比 NKE 折让，因为 NKE 是一个更知名的品牌），这意味着该股的交易价格应该为 ~17 美元（24*0.70 美元），这意味着 23% 的上涨空间。

消费者对品牌和时尚的偏好很难预测和跟踪。目前的产品供应可能会在未来几个月内失去吸引力，即使目前的数据表明并非如此。

如果发生这种情况，对企业不利，因为管理层已经增加了库存以满足预期需求。低于预期的需求加上高库存水平也意味着毛利率压力，因为企业可能需要开展更多促销活动来清理库存。

鉴于强劲的需求势头，以及 2Q24 的业绩、新客户的增长、批发商对亚玛芬体育产品的需求以及即将推出的产品，亚玛芬体育或将继续保持增长。