在这轮港股大行情里，美团成为牛市骑手，过去一个月内股价一度翻倍，涨幅远远领先于其他互联网股，例如同期的腾讯只涨 30%，阿里涨 40%，京东涨 80%；美团这轮表现与之前显然不同，回看近 1 年港股的 3 波小行情，美团通常与腾讯的涨幅差距不大。

近期的暴涨，原因在 " 美团守擂抖音成功，拼多多的鬼故事刚开始 " 提到过，美团和抖音在 Q2 都转向优先变现，注重业务利润率，今年利润率有上调的预期；另一个原因，美团的盈利空间存在很大预期差，但这部分还没有详细展开讨论，这次结合近期的暴涨，再看看下一阶段美团的增长潜力点，以及外资为什么在这轮把美团放在重要的位置上。

一、外资看中了什么？

在这轮大涨里，美团是最受外资关注的互联网股，原因也很简单，就是因为美团之前存在太多预期差，以及对于鬼故事的担忧，从而影响了估值，而现在抖音的鬼故事褪去，恰好宏观政策的发力，美团就迎来了一波大的估值修正，而市场资金的风险偏好明显改变。

从估值上看，在这轮上涨之前，美团大概是 8000 亿左右，市场预计明年盈利 600 亿，对应 13 倍 PE 左右。而目前美团市值去到 1 万亿港元，对应明年 16-17 倍 PE 左右，美团估值重回近两年内的高位。同样的，腾讯重回近 3.8 万亿港元，估值回到 18 倍 PE 的水平，那往后能不能看更高估值呢？   

美团涨那么快的原因有两个，一是在涨分母的宏观修复行情下，市场所有的股票都在涨，并非分子 EPS 盈利增长推动上涨的行情，一开始可能是拔全市场的估值，例如美团和腾讯在这轮行情里一度重回 20 倍 PE 上方，但到后面市场理性下来之后，资金还是会优先追逐有 EPS 盈利增长的核心资产，例如美团、腾讯都受到大资金的流入。

二是之前提到过，各家互联网股的定位有所变化，接下来美团的竞争格局会是互联网股里确定性更高一些，或是说竞争压力相对没那么大的一家。从竞争格局的角度出发，外资是看中了美团之后的盈利空间，这也是最大的估值预期差。

互联网股的定位变化，例如说偏向买稳增长的就会买腾讯，每年大概率会有 3-5% 的股东直接回报率，大额回购支撑股价，再加上保守估计的 8-10% 业绩增长，腾讯是个很稳定的选择；买股东回报的投资人，那就是买阿里和京东，即主业在被动防守，但账上很多现金可以回购，今年两家的股东直接回报率就超过 10%，只要主业成功守住擂，增速维持在 0-1% 以内就算成功。而美团是互联网股里还处在成长期的一家，所以买成长 + 股价弹性大的资金会选择美团。

二、小象超市的预期差

回到美团业务上，通过二季度已知美团和抖音找到利润边界，美团到店业务利润率回到 35% 的高位，这前段时间股价上涨的主要催化剂，抖音对美团的威胁没有传闻的夸张，抖音放弃押注外卖，两方都倾向于先赚钱，保利润，这是个很好的信号。

而另一个催化剂是美团的新业务减亏。

美团二季度新业务营收为 216 亿元，增速为 29%，超出市场预期的 205 亿元，主要是小象超市增长强劲所贡献，新业务这季度仅亏 13 亿元，少于市场预期的亏损 21 亿元；新业务一季度还亏损 28 亿元，二季度就减亏到 13 亿元，管理层指引的全年新业务亏损收窄至 100 亿元大概率已达成，甚至有机会挑战全年可以只亏损 60-70 亿元之间，若下半年减亏顺利，那对美团的利润预期是有很大改善的。

值得注意的是，小象超市也是目前市场最多争议的点，如果看好小象超市，那可以给美团更高的估值空间，例如二季度小象超市的减亏超预期；若不看好小象超市，反之新业务还是美团的累赘，不应该给这部分业务估值。

在宏观改善下，也不必太多悲观，不妨思考下小象超市之后会是怎么样的？

之前市场给美团估值时，通常会剔除掉小象超市，就像拼多多估值不计入 Temu 一样，考虑到一定的风险因素，所以采取保守的估值方式。但看到这次美团、叮咚买菜的二季报，前置仓的模式开始被跑通，这是个重要的信号。

目前市场的观点认为，小象超市在配送端可能是盈利的，毕竟配送是美团的核心，但小象超市的业务整体还是亏损的。   

从用户视角上看，用户在小象超市下单到配送，模式上就是配送小哥在前置仓取货，再送到目的地，这样看好像与外卖配送没什么区别，如果说只看配送是盈利的，那应该成立，否则配送 + 成本双亏，美团也没法减亏那么快。

前置仓模式的关键在于货品采购环节，说简单一些，小象超市、叮咚买菜等，能不能采购到价格优于其他家，且品质好的产品给到用户选择，能让用户有持续的回购，这才是前置仓的关键点，对用户粘性和客单价要求更高，并不是像外卖那样，小象超市单量跑多了就能把成本拉下来，更重要的是考验零售能力。

因为从线下超市和前置仓的模式对比，考虑到前置仓有配送、人员成本、及仓储成本，在同样的销售额下，前置仓的模式要客单价高于线下超市的客单价才能盈利，单量没那么多不影响，最主要是看每单客单价。

否则在同样的销售额下，即使前置仓的店面成本是小于线下超市，但考虑到同样销售额 / 低客单价 / 配送成本拉高，实际前置仓是不如线下超市赚钱的。例如说，2020 年叮咚买菜的客单价大约在 40-50 元之间，2021 年上升到 52 元，而 2023 年叮咚买菜 Non-GAAP 口径扭亏为盈时，客单价上升到 72 元。

证明当客单价提升后，前置仓的盈利模式才能被跑通。叮咚买菜的主要客群是一二线城市的用户，这些用户对价格不是那么敏感，愿意在家付费买菜送上门。 

由于美团优选之前做的不及预期，效率也是比较拉胯，调整了一两年都没调整过来，因此市场这次也不看好美团能做好小象超市的选品和成本控制。

通常不看好小象超市的观点是这样的，类似的业务有叮咚买菜、盒马、甚至是山姆、Costco，这些业务的成熟度都优于美团，小象超市更象是一个 APP 里的混合体，优选和小象超市的业务有重合度，不象是其他 APP 一样的直接。另外，竞争对手还有各城市本地的前置仓，例如朴朴超市、甚至是名创优品收购后的永辉超市等等。

可以说近两年前置仓是竞争激烈，怎么样能在这重围中杀出来是个难题。

但同样的，美团有暂时的短板，肯定也有自己的长处。

相比起叮咚买菜、盒马、山姆、以及本地前置仓的朴朴超市，美团的优势是获客成本低，美团 APP 的用户粘性足够强，就像到店业务遇到抖音竞争，用户也离不开美团一样。

当然，到店业务和前置仓超市不能直接做对比。回到上述提到的，前置仓的两个重点，一是采购产品要好，例如说小象超市里优选的产品，可能是美团自己找第三方做的贴牌，这部分产品如果口碑能做起来的话，其实是有产品溢价空间的。二是用户质量高，能承受得起高客单价，用户粘性强，这样前置仓的盈利模型才能跑出。   

更重要的一点是，前置仓模式虽然竞争激烈，但还没有一个规模相对很大，且占市场份额很大的玩家。其实未来前置仓说不定会出现一轮并购，例如像本地前置仓的朴朴超市等这类型就很难打通全国，最多就是能在个别城市跑通，但想全国扩张是比较难的，规模也没有那么大。

结语

总的来说，市场对小象超市不看好是有依据的，但也不要轻视美团的执行力，尤其是在外资回流的背景下，当风险偏好改变后，市场原先对估值抠的很死，但现在外资估值也愿意给的更乐观一些了。

基于美团的配送优势、低获客成本、很强的用户粘性、个人还是倾向于美团能把小象超市做好。若未来美团能将新业务的小象超市、闪购、优选做好，未来这 3 个业务是有不小利润贡献空间的，中长期看美团有不少可以改善利润的增长点。

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