文 / 瑞财经   孙肃博

递表一年，经历两次问询后，汉桑（南京）科技股份有限公司（以下称 " 汉桑科技 "）终是将实控人王斌的妹妹王珏认定为了一致行动人。

23 年前，王斌、王珏姐妹俩在香港注册成立了 HANSONG HOLDING LIMITED（以下称 "HANSONG HOLDING"），也就是汉桑科技的初始股东，至此汉桑科技的故事拉开序幕。

那一年，王斌 34 岁，从东南大学毕业后已在社会上摸爬滚打了 12 年。而王珏只有 25 岁，和姐姐出身名牌大学不同，她仅毕业于南京的一所金融专科学校，一出学校就在姐姐的公司做起了跟单员。

在王珏被认定为王斌的一致行动人之前，王斌与她的丹麦籍丈夫 Helge Lykke Kristensen（以下称 "Helge"）作为汉桑科技的实控人，可以控制公司近九成的股份。

值得一提的是，王斌的丈夫 Helge 于 2020 年底才首次间接持有了汉桑科技的股份。而他成为公司间接股东的契机，实际上是汉桑科技境外上市计划的终止。

眼下，除了汉桑科技背后的亲情故事耐人寻味，其最终能否上市也是市场关注的焦点之一。招股书显示，王斌的好友季学庆以 1240 万元受让了其所持的汉桑科技 0.41% 股权，双方还签订了对赌协议。

若汉桑科技的上市申请最终未取得证券交易所审议通过，或未取得中国证监会同意注册决定，或汉桑科技主动撤回首次公开发行并上市申请材料，则王斌需按约赎回季学庆的股份。

01

放弃海外上市转战 A 股

短发，带着细框眼镜，说起来轻声慢语，透着浓厚的知性味道。这样的形象与 " 王斌 " 这个名字，有着了强烈的反差感。

作为汉桑科技的掌门人，王斌常常被未曾谋面的生意伙伴误以为是男性，但与她相识后便可以发现，她的精明强干绝不输男子。

1989 年从东南大学毕业后，王斌进入了外贸行业，在一家国营进出口公司从事家电产品出口业务。打拼几年下来，她已是 " 王斌贸易有限公司 " 的总经理。尽管这家以她名字命名的公司已查无踪迹，但总经理这个头衔足以证明，一个二十多岁的小姑娘，当年便能在商场上顶天立地。

1997 年，王斌应邀帮助一家全球音响品牌客户在中国寻找合作厂商，几经辗转，她找到了一家南京厂商。但不久后该厂商因客户要求高、产品利润薄，决定中途退出。

面对这样的情况，王斌认为这不仅损害了音响客户的利益，也损害了自己在圈内的信誉，即使她的初衷只是帮忙。斟酌再三后，她最后做出了一个大胆的决定：自己建厂，和该制造商合作，保证项目按时投产。

结果，产品不仅如期完成了试生产，还获得了《WHAT HI-FI》年度产品大奖。彼时，王斌对于音响这一行当并无把握，但是这次做中间人的经历，却让她无意发现了商机。于是，1998 年 5 月，王斌创办了南京汉桑实业有限公司，正式开始在音响行业大展拳脚。

事业蒸蒸日上的同时，王斌还收获了爱情，与大她 7 岁的丹麦人 Helge 结为夫妻。

从 Helge 的履历来看，二十多年来，他一直都是王斌的副手，王斌是公司总经理，他是副总经理。在加入王斌的公司前，他曾是英国老牌音频公司 NAD 的产品开发总监。

瑞财经《预审 IPO》穿透招股书发现，一直到 2020 年底，Helge 才首次拥有了公司的股份，而这还要从汉桑科技取消境外上市计划说起。

2003 年，王斌的音响事业逐渐形成规模，她通过在香港注册的公司 HANSONG HOLDING 成立了汉桑科技的前身 " 汉桑（南京）科技有限公司 "（以下称 " 汉桑有限 "）。

2018 年起，王斌启动了公司的境外上市计划。当年 6 月 -7 月，她和妹妹王珏各自设立了 BVI 境外持股平台公司。此后，姐妹俩各自控制的两家 BVI 境外持股平台公司又在开曼群岛成立了汉桑开曼，王斌持股 90%，王珏持股 10%。

汉桑开曼成立后，又通过设立 BVI 境外持股平台公司的方式，成立了 Hansong Technology Limited（以下称 "Hansong Technology"）及 Hansong CMD。

2018 年 10 月，Hansong Techonology 收购了汉桑有限，Hansong CMD 收购了王斌控制的另一家境内业务公司南京音范影音科技有限公司（以下称 " 音范影音 "），自此完成了海外红筹结构搭建。

但到了 2020 年底，汉桑有限又决定拆除海外红筹结构。首先，本由王斌、王珏姐妹各持股 90%、10% 的汉桑开曼，向王斌的丈夫 Helge 发行了 36 股普通股，汉桑开曼的实际股东变为了王斌、Helge、王珏，三人持股比例分别为 54%、36%、10%。自此，Helge 便间接拥有了汉桑有限的股份。

而 Helge 在汉桑开曼层面的权益落地的同时，Hansong Technology 又向王斌、王珏及王斌实控的南京汉嘉股权投资有限公司（以下称 " 汉嘉投资 "）转让了其所持汉桑有限 64% 的股权。此外，汉桑开曼还将 Hansong Technology 的全部股权转让给了 Helge。也就是说，汉桑有限与海外红筹架构再无关联。

彼时，汉桑有限由王斌持有 43.2% 的股份，由 Helge 通过 Hansong Technology Limited 持有 36% 的股份，由王珏持有 10% 的股份，由汉嘉投资持有 10.8% 的股份。

有意思的是，Helge 间接拥有汉桑有限股份后，他的女儿 Nanna 于 2021 年 7 月通过员工持股平台南京汉诺长管理咨询合伙企业（有限合伙）（以下称 " 汉诺长 "）也间接拥有了汉桑有限股份，间接持股比例为 0.02%。

根据汉桑科技的披露，Nanna 系汉桑科技境外子公司 Platin Gate Aps 的员工。但奇怪的是，招股书中仅披露其为 Helge 的女儿，其与王斌是否为母女关系，还需进一步求证。

另外值得一提的是，Helge、王斌夫妇及其控制的企业 Inizio 曾从汉桑科技及其子公司处拆借过大额的资金。截至 2020 年 1 月 1 日，拆借资金余额约为 1.2 亿元。

瑞财经《预审 IPO》了解后发现，Helge、王斌夫妇向公司拆借资金后，主要用在了对外投资以及日常使用方面。

其中，Helge、王斌夫妇曾向公司拆借了 779.62 万元用于买房，还有 2,348.97 万元用在了支付律师费、装修设计费等其他个人及家庭日常开支以及留存方面。

据汉桑科技披露，2020 年起，公司对关联资金占用进行了清理，Helge、王斌夫妇已归还了上述拆借资金，而偿还资金的来源主要为分红款。

02

实控人与好友对赌

套现 1240 万元

2022 年 6 月，汉桑有限整体变更为了股份有限公司，公司名称也变更为 " 汉桑（南京）科技股份有限公司 "。随后不久，便与中金公司签订了上市辅导协议，计划于 A 股上市。而早在 2020 年海外红筹架构拆除时，汉桑科技便进行了外部融资。

2020 年 12 月 11 日，王斌以 240 万元的价格向其好友季学庆转让了汉桑有限 0.1% 的股权。据汉桑科技披露，此次交易，对应公司的整体估值为 24 亿元，系参考公司所处的宏观经济环境、行业、成长性、未来发展状况等因素后综合协商达成的。

公开资料显示，季学庆是南京苏和创业投资合伙企业（有限合伙）的执行事务合伙人，主要对外投资包括泛微网络（603039.SH）、南京贝伦思网络科技股份有限公司等。此外，他还曾是用友网络（600588.SH）最年轻的副总裁。

不到一年后，2021 年 10 月 13 日，季学庆又以 1,000 万元的价格受让了王斌转让的汉桑有限 0.31% 的股份。此次交易，对应的公司估值增长到了 32.12 亿元，系根据同时期公司引入的 7 家机构股东（星纳赫源、星轩创投、动平衡创投、金宁经开、大运河基金、人才基金、产业发展基金）的入股价格协商确定。

值得注意的是，在向季学庆转让股份及引入 7 家机构股东的同时，王斌还与各投资人签订了对赌协议，其中约定了赎回权、回购权等特殊权利。

虽然自汉桑科技向交易所正式申报上市材料之日，对赌条款已自动终止，但 2023 年 4 月，季学庆又与王斌签订了补充协议，约定如汉桑科技的上市申请未取得交易所审议通过，或未取得中国证监会同意注册决定，或汉桑科技主动撤回首次公开发行并上市申请的材料，则季学庆享有的赎回权将自动恢复。

递表前，季学庆、星纳赫源、星轩创投、动平衡创投、金宁经开、大运河基金、人才基金、产业发展基金分别持有汉桑科技 0.39%、1.66%、1.39%、0.55%、0.55%、0.83%、0.55%、0.28% 的股份。

03

上市辅导期间换董秘

瑞财经《预审 IPO》注意到，汉桑科技启动上市辅导后，公司时任董秘秦冲却离职了，公司财务负责人刘皎临危受命，成为了新董秘。

值得注意的是，与秦冲相比，刘皎身兼两个要职，工资却少了近 40 万元。2022 年，秦冲作为公司董秘，税前报酬为 103.96 万元。2023 年，刘皎作为公司董事、财务负责人、董事会秘书，税前报酬为 64.16 万元。

且不论与秦冲的薪酬差了多少，刘皎身上的担子重了后，2023 年的工资反而还比 2022 年少了 7100 元。

刘皎 1996 年毕业于华东船舶工业学院，专科学历。2005 年毕业于中央广播电视大学，本科学历。2007 年入职汉桑科技后，一直是公司的财务负责人。

秦冲则毕业于复旦大学，先后就职于 Synovate business、DHL、FROST & SULLIVAN 等公司，从事分析、咨询相关工作。2020 年 7 月，他入职了汉桑科技子公司音范影音，负责汉桑科技境内市场的拓展。2022 年 6 月汉桑科技股改后，其开始担任公司董事会秘书。

值得注意的是，2014 年，秦冲还曾入职世界知名音响品牌 ONKYO & PIONEER Corporation（以下简称 " 安桥集团 "），主要负责安桥及其代理产品的 Hi-Fi 产品在中国地区的市场拓展与营销。而安桥集团的上海子公司安桥（上海）商贸有限公司（以下称 " 安桥上海 "）曾于 2019 年成为了汉桑科技旗下品牌 "PRIMARE（翩美）" 在中国的独家总代理。

2020 年，汉桑科技根据代理协议，继续向安桥上海及其子公司上海锐活智能科技有限公司（以下称 " 上海锐活 "）销售 PRIMARE（翩美）产品合计 97.13 万元。

不过，近年来，安桥集团不断调整全球业务布局，包括调整了在中国境内的经营策略，逐步缩减了业务规模。

2021 年 8 月，安桥集团从东京证券交易所退市。2022 年 12 月，其彻底关停了在中国的子公司。而安桥上海也因集团战略调整退出了中国市场，并终止了与汉桑科技的合作。有意思的是，秦冲从汉桑科技离职的时间也是 2022 年 12 月。

04

产品定位高端

毛利率高于同行

汉桑科技成立后，跟随音频领域技术变革和市场需求变化，持续在家居、商用、个人用等音频应用领域进行布局。目前，公司的主要产品包括高性能音频产品、创新音频和 AIoT 智能产品以及其他产品。

其中，高性能音频产品包括各类家庭高保真音响产品、家庭影院产品，创新音频和 AIoT 智能产品主要包括智能互动早教机、电竞音响系统、音频物联网模组等，其他产品包括各类功放模块、音频配件、模具等。

2021 年 -2023 年及 2024 年上半年（以下称 " 报告期 "），汉桑科技的营收分别为 10.19 亿元、13.86 亿元、10.31 亿元及 6.79 亿元，扣非归母净利分别为 3,327.99 万元、1.9 亿元、1.38 亿元及 1.11 亿元。

瑞财经《预审 IPO》注意到，汉桑科技有九成以上的收入都来自于境外销售。报告期各期，汉桑科技的境外销售收入占比分别为 95.02%、98.01%、98.01% 和 97.70%，销售区域主要包括美国、欧洲及其他境外地区。

值得一提的是，汉桑科技主要通过其中国香港子公司 Hansong Holding 进行境外销售，即由其将产品内部销售给 Hansong Holding，再由 Hansong Holding 转售给境外客户，而 Hansong Holding 还会赚取一定差价。

对此，汉桑科技解释称，Hansong Holding 作为境外业务运营主体，一方面根据独立交易原则，需保留一定的利润；另一方面其承担了部分海外研发、海外自有品牌子公司的运营及销售、市场开拓等职能，故也需要保留部分利润，以备其日常运营。

根据招股书，报告期内，汉桑科技来自高性能音频产品、创新音频和 AIoT 智能产品的销售收入占主营业务收入比例为 90% 左右。

其中，汉桑科技的高性能音频产品于各期的销售单价分别为 1,218.85 元 / 台、1,218.74 元 / 台、1,302.80 元 / 台、1,261.15 元 / 台，单位成本于各期分别为 750.73 元 / 台、857.50 元 / 台、926.32 元 / 台、900.43 元 / 台，毛利率于各期分别为 38.41%、29.64%、28.90%、28.60%。

创新音频和 AIoT 智能产品于各期的销售单价分别为 288.68 元 / 台、239.06 元 / 台、281.22 元 / 台、281.99 元 / 台，单位成本于各期分别为 191.2 元 / 台、184.26 元 / 台、208.95 元 / 台、194.4 元 / 台，毛利率于各期分别为 33.77% 、22.93%、25.70%、31.06%。

综合来看，报告期各期，汉桑科技的综合毛利率分别为 27.96%、28.49%、29.87% 和 32.94%，高于可比公司各期平均值 19.30%、20.18#.09%、19.92%。

对此，汉桑科技解释称，这主要是因为公司定位相对高端，产品的单价相对较高，市场定位、客户群体和应用场景等方面与可比公司均存在一定的差异。

此外，汉桑科技也曾提到，可比公司高性能音频产品的终端销售价格显著低于公司，主要是公司定位于高端市场，客户对于产品设计、声音品质、质量稳定性等都有较高要求，但对于产品价格并不敏感，故品牌商在定价时，依附于产品性能高、质量好、可靠性强的卖点，所定的终端售价也偏高。

附：汉桑科技上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：中国国际金融股份有限公司

发行人律师：北京市君合律师事务所

审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：坤元资产评估有限公司