10 月 23 日晚间，新诺威（石药创新）发布了 2024 年三季度报告。公司前三季度实现营收 14.79 亿元，同比下降 23.66%；归属于母公司股东的净利润为 1.39 亿元，同比下降 63.50%。单季度来看，第三季度实现营收 5.07 亿元，同比下降 14.48%；归母净利润仅为 0.02 亿元，同比下降 98.76%。

新诺威业绩下滑的主要原因有两个：一是原主营业务——原料药和保健品产品价格的下降；二是转型创新药后，研发费用大幅增加。

2024 年前三季度，新诺威持股 51% 的子公司巨石生物研发费用达 4.04 亿元；其中，第三季度研发费用为 1.86 亿元，同比增加 48.40%，环比增加 56.64%。预计全年巨石生物的研发投入将接近 6 亿元，而石药创新并表后的费用影响约为 3 亿元。

从最新的财报来看，投资者需要重新审视新诺威从原料药向石药创新（创新药）转型过程中，营收、研发费用和利润的巨大变化，并更加关注产品管线和现金流的动态。

从创新能力和未来产品潜力的角度，重新评估石药创新的财务表现。研发和临床费用的增加，是创新药企必须面对的挑战，也是投资者需要适应的新常态。

并购百克生物，获取现金流 +减肥药组合资产

石药创新此次并购百克生物的交易采用收益法评估，估值为 76 亿元。交易完成后，石药集团的控股比例将从 74% 提高到 79%。该重组方案已通过董事会审议，接下来将提交股东大会和监管机构审核。

并购方案采取发行股份和支付现金相结合的方式，90% 的对价通过发行股份支付，10% 通过现金支付。保荐机构表示，计划在年底前完成交易并实现并表，但具体进度需视监管审核情况。此外，公司公告的配套融资金额为 17 亿元，未来将根据实际情况决定是否启动。

2023 年，百克生物实现收入 23.2 亿元，净利润 7.8 亿元；2024 年上半年，收入 9.2 亿元，净利润 3.9 亿元。

此次收购将为石药创新带来两大资产：一是现金及现金流资产，二是减肥药组合资产。

首先，百克生物账上拥有 13.9 亿元的现金和 7.8 亿元的交易性金融资产，合计 21.6 亿元。扣除这些类现金资产后，估值约为 54 亿元，按照 2024 年预计近 8 亿元的利润计算，市盈率约为 7 倍。这意味着并表后，石药创新的现金及类现金资产将超过 35 亿元（未考虑配套融资）。

其次，百克生物拥有现金流产品——长效升白制剂津优力。2023 年，津优力实现收入 22.5 亿元（样本医院销售额接近 22 亿元，同比有所下滑）。由于今年受区域联盟集采影响，预计 2024 年收入将有所下降，市场预期该产品将为百克生物贡献约 7 亿元的利润。津优力将为后续创新药的研发提供稳健的营收和现金流，成为公司的 " 造血机 "。

更为重要的是，石药创新通过并购百克生物，将产品管线拓展至减肥、增肌、降糖等领域，并建立了长效蛋白平台。这将大幅提升公司的创新资产价值，增强其在创新药领域的竞争力。

百克生物的 GLP-1 管线中，减重和降糖产品已进入临床阶段，未来有望在市场中占据重要份额。预计这些 GLP-1 产品将在 2026 年底至 2027 年陆续上市，实现自我造血功能的完善。

具体来看，TG103注射液（创新型长效重组人源 GLP-1 Fc 融合蛋白）和司美格鲁肽注射液（长效 GLP-1 类似物）的超重 / 肥胖和 2 型糖尿病适应症正在进行 III 期临床试验，预计从 2026 年起陆续获批上市。

此外，公司还在临床前阶段布局了司美格鲁肽长效注射液（流体晶剂型）、GLP-1口服小分子片剂以及双靶、三靶产品，并依托平台建立的长效技术，进一步开发慢病治疗领域的相关产品。

在近期的电话会议中，公司透露，长效司美格鲁肽的临床试验申请（NDA）预计今年能获批。替尔泊肽的双靶长效产品也已开发完成，其安全性和疗效优于短效产品。同时，制剂的生物利用度可达到参考产品的 5 倍以上，这意味着全合成成本仅为原来的 1/5。

巨石生物的拐点将现？

已完成并表的巨石生物或将在第四季度迎来收入增长，实现亏损收窄的拐点。

具体来看，巨石生物的产品管线中，PD-1和奥马珠单抗已分别于 6 月和 10 月获批，第四季度将带来实际的营收增长，公司的亏损有望开始收窄。明年，巨石生物的乌司奴单抗和HER2 ADC有望上市并实现商业化。如果未来一年研发支出的增长得到控制，巨石生物将进入到营收增长带动亏损逐步减少的自我造血阶段。

在新产品申报方面，今年巨石生物已提交了 5 个新药临床试验申请（IND），预计年内能获得 3-4 个批件。根据管线规划，未来每年将以 2-3 个 IND 批件的速度推进新药研发。

在潜在的国际合作方面，EGFR ADC产品 SYS6010预计将在 2025 年上半年公布数据，联合奥希替尼的方案有望较快启动 III 期临床。此前的中报电话会议中，公司曾透露，EGFR ADC 目前正与两家国际大型制药公司积极洽谈授权合作，随着更多数据的发布，预计将有进一步的合作进展。

产品授权意味着石药创新未来可能获得一次性的大额收入（部分计入当期利润），并有助于补充现金流。如果 EGFR ADC 在年内完成对外授权，公司的现金流将进一步增强。这也意味着配套融资的必要性降低。

此前，2023 年 2 月，石药集团新诺威控股的巨石生物与Corbus Pharmaceuticals, Inc.就重组人源化抗 Nectin-4抗体药物偶联物 SYS6002在美国等国家的开发及商业化签订了独家授权协议，授权金额最高可达 6.93亿美元。

2022年 7月，石药集团宣布以 11.95亿元将 Claudin18.2 ADC新药 SYSA1801的大中华区以外全球权益授权给Elevation Oncology。这两款产品后续仍有潜在的里程碑付款，同样意味着石药创新未来有更多潜在收入。

另一个投资者关注的问题是，巨石生物剩余 49% 的股权是否会继续注入上市公司。公司在此前的电话会议中表示，将根据实际情况决定，不一定非要将其注入石药创新的平台。但公司也强调，在完成百克生物的资产注入后，收购巨石生物剩余 49% 股权不会触发重大资产重组，如果有需要，可以在公司层面随时推进。

对于市场关注的TCE双抗项目，巨石生物的上海研究院正在研发一些与现有管线差异化的新 TCE 项目，没有必要将石药现有双抗项目并购入内，巨石生物有能力在产品管线中推出更多差异化的产品。

结语

毫无疑问，新诺威已经在向创新药转型的路上走出了第一步，未来的石药创新正在代表中国老牌药企完成转型的全新发展阶段。