投资者需要构建一个可靠的评分系统来识别可转债违约风险，最重要的任务是判断刚性债务与可快速变现资产、现金流创造能力之间的匹配程度。 

中国的可转债市场正在经历一轮少见的熊市。中证转债指数 2022 年下跌 10.02%、2023 年下跌 0.47%，2024 年已经是连续第三年下跌，截至 10 月 15 日下跌 0.13%，可转债的防御属性正遭受巨大质疑。

投资逻辑没有改变

可转债投资的高确定性逻辑是建立在到期价值和赎回、下修、回售三大条款规则之上的。

上世纪 90 年代初起中国企业赴海外发行可转债，积累了很多境外发行的经验，1992 年中国第一只可转债正式发行，1997 年以后中国的可转债法规经历了多轮修订，核心条款经过多次博弈和调整，制度设计更加注重对投资者的保护。

这种对投资者的保护具体表现为：一是到期回售价格高，按面值购买的可转债持有到期的债券收益率会高达 3% 以上，而国外可转债到期通常按面值回售；二是国外的很多可转债甚至没有向下修正转股价条款，完全靠发行公司自觉申请；三是国外对于标的股票的现金分红往往不调整转股价，而中国可转债一般会相应调整转股价。

尽管当下可转债市场正在经历熊市、违约事件增多，但建立在制度规则之上的可转债投资逻辑从来没有变化。可转债市场上发生的违约故事，在之前的企业债、城投债市场上早已轮番上演。某种程度上说，这是债券市场成熟的标志。刚性兑付从来都只是一些投资者的美好幻想和一厢情愿。

笔者认为当下的信用风险是 2018 年之后可转债大扩容的必然结果，近期的风险暴露是在经济增速放缓的背景下，部分企业经营遇到困难的一种表现。发行可转债的 565 家企业中，2023 年经营现金净流量为正的有 470 家，2024 年上半年则有 349 家。可转债市场波动的另一个原因是可转债基金的赎回。

很多投资者仍深陷在信用风险担忧之中，但可转债的投资价值不会由于违约事件的增加而被冲击，我们也没有充分的理由得出可转债市场违约概率中枢就此抬高了的结论——除非投资者认为宏观经济再难以转好。

与此类似，退市新规对可转债的投资逻辑构成的威胁也非常有限，毕竟退市股会提前发出 " 预警信号 "，我们完全有能力排除掉市值、股价、财务、ST 等种种类型的退市风险。  

判断信用风险

可转债的逻辑未变不代表投资没有风险，格雷厄姆在《聪明的投资者》中一针见血地指出，换股权的获得是以牺牲质量为条件的，这正是我们在当下的可转债市场看到的情况。

投资者常说的可转债 " 下有保底 " 是有三大前提的：第一，到期价值以下买入；第二，企业有偿付能力；第三，满足前两者的前提下，持有到期的收益率为正。

基于此，一个理性、保守、强逻辑的投资策略是：坚持到期价值以下买入，同时要确保企业有足够的偿付能力。对采用这类策略的投资者来说，判断可转债信用风险成为其主要的工作。

二季报数据显示公募基金持有可转债累计已经超过 30%，随着越来越多聪明钱进入市场，可转债的错误定价正在被逐渐地消灭——往往是存在潜在信用风险的债券才会落入低价区域。

传统的低价策略尤其需要关注信用风险。截至 10 月 15 日，所有低于面值的可转债的有形资产 / 有息债务均值为 1.35 倍，低价策略前 10 位企业的均值为 0.54 倍，双低策略前 10 位企业的均值为 0.53 倍，均大幅低于全市场的均值 1.97 倍，在以低风险投资著称的可转债市场承担如此高的风险无异于火中取栗。

还有一种在可转债市场上一直奉行的防范违约风险的策略是分散投资、" 摊大饼 "。

然而，简单的概率知识告诉我们，如果某一时刻全市场的违约概率是既定的，那么随机的 " 摊大饼 " 策略也不能降低这种系统性风险。你不会因为把钱交给一位不可靠的基金经理感到不放心，就转而把钱分成 10 份交给 10 位同样不靠谱的基金经理管理。

要想降低可转债组合的违约概率，就得在精选个债——判断可转债违约概率方面下功夫。

建立可靠的信用评分系统  

与预测企业成长相比，判断企业信用风险要简单得多，有一套成熟的方法论。绝大多数信用违约事件是由于企业刚性债务过重，进而引发流动性偿付压力。

因此，投资者需要构建一个可靠的评分系统来识别违约风险。而最重要的任务是判断刚性债务与可快速变现资产、现金流创造能力之间的匹配程度，可以重点关注短期偿债能力指标如有息负债率、有形资产 / 有息债务、经营现金流创造能力、现金到期债务比、流动比率，反映长期偿债能力的资产负债率和反映股东资金压力的股权质押比例可作为补充。

比如 2024 年退市的某只可转债，在退市前，其经营活动现金流已连续三年为负，在低价转债中这种情况也并不少见，另外，其有形资产甚至不能覆盖带息债务，货币资金 / 短期债务不足 1%，显示其流动性压力极大，这种企业完全可以事前通过财务指标进行排除。

当然，完全按财务指标筛选个债无异于刻舟求剑，会有一些例外情况要考虑，比如需要统筹考虑快速变现资产和现金流创造能力之间的关系。企业净利润或经营现金流在某个年度下滑或增速下降，会引发股票市场的抛售，但并不一定影响企业债务偿付能力，甚至个别年度亏损也不影响那些现金储备和净营运资产充足的企业的偿债能力。

以某只面值附近的可转债为例，尽管近年来其净利润连续同比下滑，但经营活动现金净流量一直为正，有息负债率 20%、账面高流动性资产包括现金充足，流动比率接近 3 倍、货币资金是短期债务的近 2 倍，企业到期偿债无忧。

再比如国有企业和大型民营企业的信用能力，不仅体现在其债务压力上，还体现在资源调度能力和再融资能力上。这类企业往往融资渠道丰富，融资成本低。以某头部民营新能源企业为例，其上半年出现大额亏损，有息债务高达 271 亿元，但企业顺利将短期债务置换为长期债务，账面货币资金 544 亿元，现金对短期债务的比例是 2.23 倍，高流动性的营运资产 270 亿元、流动比率 1.41 倍，也就是说短期的亏损并没有威胁到企业的偿债能力。同时，无论前期国有企业债券违约对市场冲击有多大，但国有企业信用风险相对小。岭南转债就是一个典型的例子。

所以，当下仍是投资可转债不错的时机，转债估值依然具有吸引力，截至 10 月 15 日，全市场价格低于面值的可转债有 77 只、占比 13.65%，价格低于 110 元的可转债有 234 只、占比 41.49%，转股价值大于 130 元的可转债仅有 34 只，占全部可转债的比例仅为 6.03%，全市场到期收益率（YTM）中位数保持在 1.71% 的水平。

稳健的投资原则通常会带来稳妥的结果，构建一个基于买入价格和信用风险为主要因子的防御型转债策略将极大保障投资者的本金安全。稳健型的长线买家在面值或到期价值下方介入转债，既有机会分享股市长期走牛的成果，又无在高位追涨深幅被套之虞。如果可转债价格随着正股价深度下跌，那么可以淡定加仓以赚取更高的债券收益。

（作者为海南大学 " 一带一路 " 研究院经济研究中心副研究员。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）