【本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。】 

文 | 医曜

集采、反腐，叠加美元加息潮，中国医药投资者成为过去三年中 " 最失落的人 "，而创新药投资者的失意程度更是 " 超级加倍 "。

在这场中国医药产业有史以来最严酷的寒冬中，即使是最优秀的创新药公司，也难逃估值不断下降的命运。中国创新药究竟路在何方？这是一众创新药投资者心中的悲叹。

企业基本面真的像股价表现出的那样悲观吗？答案显然是否定的。过去三年中，鲜有公司遭遇临床败局，大多数中国创新药公司都在有条不紊地实现当初的规划。当企业基本面与市场预期逐渐脱节，这也就意味着市场对于企业的认识是错误的，企业预期差正在不断增大。

从短期看，企业的股价与市场预期密切相关；可从长期而言，企业的股价终将回归企业基本面。而那不断增大的预期差，正是回归基本面时的源动力。孵化出全国第一款 PD-1 抑制剂的君实生物，正是这样一家被市场所错误估价的公司。透过君实刚刚披露的三季报，我们能够从中明显地观察到 " 市场的偏见 " 与 " 未来的机会 "。

在三季度中，君实生物营收 4.85 亿元，净亏损 2.82 亿元，去年同期则亏损 4.09 亿元，减亏势头明显。同时，君实生物管线成果接连落地，昂戈瑞西单抗注射液（ PCSK9 单抗）获得国家药监局批准上市；靶向组蛋白去乙酰化酶（HDACs）抑制剂 WJ47156 片的临床试验申请获得国家药监局批准。一方面是亏损收窄，另一方面是新产品不断拓局，属于君实生物的 " 拐点时刻 " 即将到来。

乍暖还寒时候，最难将息。但也正是这个时间点，意味着冬天即将过去，春天即将到来。

01 偏见：被轻视的 PD-1

曾几何时，PD-1 被视为中国创新药的未来，庞大的适应症群，" 药王 " 级的对标产品，都让这个赛道充满想象力。

可让投资者大呼意外的是，由于这一赛道热度过高，吸引了大量企业入局，从而引发了这一赛道的严重内卷，这也直接导致中国 PD-1 抑制剂整体未达预期。在大多数投资者眼中，内卷之下没有赢家，因此 " 看空 "PD-1 抑制剂几乎成为一种投资惯性。

无论是国内，还是美国，君实生物的特瑞普利单抗都是第一款获批上市的国产 PD-1 抑制剂，但市场却并未给予其应有的重视，特瑞普利单抗的真实价值没有合理的反映在君实生物的股价之中。

你以为的 " 事实 "，未必就是事情的真相。" 内卷 " 固然给火热的 PD-1 赛道预期降了温，但这却丝毫不会改变 PD-1 抑制剂成为史上最成功抗癌药物的事实，默沙东 Keytruda（K 药）在 2023 年实现 230.11 亿美元营收，超越修美乐成为新的全球 " 药王 "。

K 药之所以能够有如此强势的销售成绩，与默沙东持续进行适应症拓展密不可分。今年 6 月份的时候，K 药获 FDA 批准与化疗联合治疗原发性晚期或复发性子宫内膜癌，这是它拿下的第 40 个适应症。与 K 药发展趋势一致，特瑞普利单抗也在今年收获了 3 个适应症，将国内适应症总数提升至 10 个。

图：特瑞普利单抗获批适应症一览，来源：锦缎研究院

此外，特瑞普利单抗联合贝伐珠单抗用于不可切除或转移性肝细胞癌患者的一线治疗、特瑞普利单抗用于不可切除或转移性黑色素瘤的一线治疗，这两大适应症的上市申请也已经获得国家药监局受理，有望在未来一段时间内获批。

不断拓展的适应症，帮助特瑞普利单抗国内实现销售放量。今年前三季度，特瑞普利单抗分别实现营收 3.07 亿元、3.64 亿元和 3.97 亿元，分别同比增长 56.6%、45%、79.6%。从单季营收这项数据观测，能够明显看出特瑞普利单抗销售显著放量的趋势。

图：特瑞普利单抗季度营收，来源：锦缎研究院

除国内市场的爆发外，特瑞普利单抗出海步伐明显加快，多国市场连续获批上市。截至目前，特瑞普利单抗已在中国内地、中国香港、美国、欧盟、印度等国家和地区获得批准上市。在欧洲地区，特瑞普利单抗还已经获批了两大适应症：特瑞普利单抗联合顺铂和吉西他滨用于复发、不能手术或放疗的，或转移性鼻咽癌成人患者的一线治疗，以及特瑞普利单抗联合顺铂和紫杉醇用于不可切除的晚期 / 复发或转移性食管鳞癌成人患者的一线治疗。

显然，君实生物的特瑞普利单抗的红利期并没有过，而是在偏见的逆境中越挫越勇，不断取得业绩的突破。尤其是特瑞普利单抗在海外市场的放量，已经成为君实生物新的业绩增量。

02 机会：管线矩阵即将爆发

特瑞普利单抗并非君实生物价值的全部，而是整体的一个缩影。君实生物已经构建起一个丰富的产品矩阵。

随着昂戈瑞西单抗注射液（PCSK9 单抗）于 10 月 11 日获得国家药监局批准上市，用于治疗原发性高胆固醇血症（非家族性）和混合型血脂异常成人患者，君实生物上市产品数量已达 5 款。

图：君实生物上市产品一览，来源：锦缎研究院

值得关注的是，作为国内上市的 6 款新冠特效药之一，民得维自上市之日起就纳入国家临时医保目录，通过结合新冠病毒 RNA 聚合酶的方式，阻断病毒复制。在即将进入冬季的情况下，民得维是存在放量机会的，或将增厚君实生物的业绩。

拳头产品特瑞普利单抗持续放量，昂戈瑞西单抗等后续产品的不断获批，帮助君实生物营收逐渐驶入增长快车道。

除已经上市的 5 款产品外，君实生物还拥有一个包含诸多潜力管线的在研管线矩阵。其中，JS004（BTLA 单抗）和 JS005（IL-17A 单抗）均已经进入 III 期，很可能在未来两年内获批上市。

图：君实生物临床中管线一览，来源：锦缎研究院

JS004 是全球第一个进入临床开发阶段的抗肿瘤重组人源化抗 BTLA 单克隆抗体，目前已经获得 FDA 和 NMPA 同意开展全球 III 期临床研究。BTLA 抑制剂的最大价值在于，它能和 PD-1 抑制剂形成联用协同，是一种极具前景的抗癌治疗策略。

JS107、JS105、JS203、JS207 等早期管线也充分展现出差异化优势，亦存在通过 BD 出海的可能。

今年 10 月 21 日，君实生物聘请了 Mehul Shah 博士为全球 BD 负责人。Mehul Shah 博士曾担任 BMS 肿瘤业务发展交易的执行总监，拥有超过 20 年的商务拓展专业经验，其正是 BMS 与百利天恒 84 亿美元惊天 BD 交易的主导人。Mehul Shah 博士的到来，无疑会利用 BD 经验与 BD 人脉，为君实生物带来大量的 BD 机会。

一直以来，君实生物都极为重视与国际大药企的 BD 合作，如 2020 年将新冠中和抗体 BD 授权给礼来；2021 年将特瑞普利单抗美国权益 BD 授权给 Coherus；2023 年将特瑞普利单抗海外 21 国权益 BD 授权给 Dr. Reddy's 等。在 Mehul Shah 博士的加持下，君实生物 BD 出海预期将大幅提升。

就在 Mehul Shah 出任全球 BD 负责人的前三天，君实生物还任命王行远为公司首席商务官，将全面管理公司的营销事务。在加入君实生物前，王行远担任过恒瑞医药肿瘤事业部总经理，曾推动恒瑞 PD-1 等重磅抗癌药的上市，他的到来有望加速特瑞普利单抗国内市场的放量步伐。

俯瞰全局，君实生物管线推进有条不紊，战略规划清晰可见。核心产品放量、BD 交易出海，这将是君实生物未来两年最主要的发展机会。从总体上看，君实生物基本面正在全面向好，虽然业绩端尚未有效释放，但增长势能是在悄然积聚的。

03 变得不是企业，而是内心

心中有佛，所见皆佛，心中有魔，所见皆魔。很多时候，企业的价值并没有变，改变的是投资者的心境。

市场一直是对的吗？著名投资家索罗斯就不认同这个观点。在索罗斯看来，股价不仅反映出企业的基本面情况，更映射出投资者的情绪变化。基于此，他提出了股市的 " 反身性 " 概念。所谓 " 反身性 " 指的是公司的股价走势与投资者的意愿之间是存在着相互作用的关系的。

投资者不可能获得企业完整的资讯，但他们却很容易感受到 " 大环境 "，从而对市场预期产生错误的意见，即 " 投资偏见 "。当 " 投资偏见 " 零散的时候，其对金融市场的影响力是很小的，当 " 投资偏见 " 在互动中不断强化并产生群体影响时就会产生 " 蝴蝶效应 "，从而推动市场朝单一方向发展，最终必然反转。

基于此，在一个弱势的市场中，即使企业基本面不断向好，投资者也会因大环境的悲观影响，而产生出负面的 " 投资偏见 "，从而导致股价持续走低。

回归到君实生物身上，其实一直以来它都在按照战略规划有条不紊地进行，并且取得了接二连三的成绩。但这些却并未体现在公司股价上，反而因大环境的影响导致股价不断走低。但股价的下跌对企业实质造成影响了吗？显然并没有。如君实生物三季报中，营收增速明显加快，抗风险能力显著增强。

具体来看，君实生物前三季度营收达 12.71 亿元，较 2023 年同期 9.86 亿元增长 28.9%。开源的同时，君实生物也在努力节流。前三季度君实生物研发费由去年同期 12.71 亿元降至 8.74 亿元，公司将资源聚焦于更具潜力的研发项目。

开源节流带来的直接结果就是公司亏损大幅收窄。君实生物前三季度净亏损 9.27 亿元，较 2023 年同期亏损 14.07 亿元减亏 4.8 亿元。截至报告期末，公司的货币资金及交易性金融资产余额合计 30.45 亿元，资金储备较为充足。

某些时候，" 投资偏见 " 会遮住投资者的眼睛，并由此在市场中引发一系列喧嚣。但如果投资者将视野拉长，就会发现 " 大环境 " 不会永远坏下去，迟早有转向的一天。企业股价的长期表现，最终将围绕企业基本面中枢波动。对于君实生物而言，不断验证的商业化胜利最终会让企业股价回归到其应有水平。