22 日，DoubleLine 首席执行官、" 新债王 " 冈拉克 Jeffrey Gundlach 在与美国银行美国信托艺术服务专家 Drew Watson 的访谈中强调，长达四十年的低利率时代已经结束，这将彻底改变投资者以往的投资决策。

他预测美联储将在今年剩余时间内降息一次，并对明年的通胀率持乐观态度，预计将低于 3%，并认为，市场对通胀的担忧过甚。

Gundlach 对美国政府的债务问题表示担忧，认为一旦债务规模过大，政府可能采取极端措施，从而导致长期国债价格的剧烈波动。他担心美国会出现三年前英国国债利率大幅上升的极端情况，坚信利率已经触底。

值得注意的是，Gundlach 认为市场对美联储的预期从未如此动荡。年初市场普遍预期美联储会大幅降息，但随着经济数据波动，降息预期也随之大幅调整。此外，通胀、就业数据的变化对降息预期也产生了重大影响。

以下为访谈要点：

过去的几十年里，利率一直呈下降趋势。但近两年，利率出现了大幅上升。由于利率环境的根本性转变，以往的经验可能不再适用。

三年前，英国不得不出售一些债券。一夜之间，长期英国政府债券的利率上升了 150 个基点，这是一个巨大的损失。但如果美国也发生这种情况，会如何？

我坚信利率已经暗中触底。利率将再次上升，过去的一些关系将完全逆转。人们常说在经济衰退时美元会上涨，我认为在下一次经济衰退中一切都会下跌。

预计美联储今年会降息一次，到明年年中之前，CPI 会维持在 3% 以下。

我认为很多数据似乎被操纵了。因为有两份不同的就业报告。一份是机构就业报告，另一份是家庭调查报告。我很好奇为什么这两项调查结果会有如此大的差异。

联邦政府的利息支出每年为 3000 亿美元。今天，它已经达到 1.3 万亿美元，并且还在上升。原因是今年、明年和 2026 年之间有 17 万亿美元的债券到期。其中许多债券的平均利率为 0.2%。所以将看到的是 17 万亿美元。

由于大量低质量债券发行和利率水平的降低，这次公司债券违约率可能比以往更高。

我在这个行业工作了 40 多年，有 30% 的时间是错的，我经常犯错。但我有 70% 的时间是对的。如果你能保持这种状态，那就是一台赚钱机器。

以下为访谈原文：

当前的低利率和量化宽松政策长期来看会积累巨大的债务负担

Jeffrey Gundlach：

大多数人不知道，1921 年的经济危机是一个巨大的问题。当年，GDP 下降了三分之一。他们强制清算所有坏账和不良投资，提高利率并削减政府支出，导致经济崩溃。实际上，1921 年大萧条的原因在于这样的措施是正确的。承受了痛苦后，到 1923 年，一切恢复正常。而当 30 年代初的大萧条来临时，他们采取了相反的措施，大萧条因此持续。

这反映了我们这个时代的状况。在我 40 多年的职业生涯中，每当遇到经济困难，情况似乎越来越糟。这不是巧合，而是因为他们竭力阻止经济困难，将问题推后。

上次采取的零利率和持续负利率政策是糟糕的。经济运行表面上很好，但预算赤字高达2万亿美元。当经济衰退来临时，预算赤字会上升，因为税收下降，转移支付和失业救济金等会上升。

最近的经济衰退中，我们的预算赤字比过去三次经济衰退时平均增加。上一次的预算赤字严重扭曲了这一事实，平均占 GDP 的 9%。如果排除新冠疫情，约为 GDP 的 7%。如果在下一次经济衰退中将 GDP 的 7% 加到预算赤字中，预算赤字将达到 20 万亿美元，即 2.5 万亿美元，总计 4.5 万亿美元。

我们在投资团队会议上讨论了这个问题。利率已经开始上升，欧洲和美国都在上升。很多人认为这种趋势正在发展。

为什么？上周五到昨天利率大幅上升的催化剂是什么？人们关注这个问题，因为担心债务及其融资方式。

过去的经验在当前的经济环境下可能不再适用

经验在此刻可能并不是一种积极因素，因为您和我一样有经验。您认为自己了解关系的运作方式，并可以将过去的经济经验套用到现在。但我要提醒您注意这一点。2021 年过去后，利率总体呈下降趋势。虽然有时会上升，但长期来看，从 15% 降至 2.2%。

因此，人们认为他们了解经济衰退期间的变化。我认为这种观点不再适用，因为我们的利率已经不再下降。从 2022 年到 2023 年，利率从低于 1% 升至 5% 以上。有趣的是，一些在 2021 年之前非常有效的关系现在完全相反。

我发明了一个业内颇有名气的指标，铜金比率。将铜价除以金价，40 年来，这一直是确定长期国债利率的绝佳起点。如果您将其排列，它几乎一直保持一致。任何时候的偏离都是暂时的，它们最终会再次趋于一致。

自 2021 年以来，这个指标几乎失去了作用。到 2021 年底，终身国债利率上涨了大约四分之三，我们可以称之为 5%。铜金比率显示，国债利率应该低于 1。为什么会出现这种情况？我认为这是因为我们不是保险商。

利率大幅上升与下降有所不同。过去，人们常常购买黄金。通货紧缩时，大家不想要黄金。通货膨胀时，大家想要黄金。这存在某种联系，人们出于投机或其他原因购买黄金。

我认为现在人们几乎永久地将黄金从资产配置中移除。他们担心我们的机构正在崩溃，担心没有人能和睦相处，担心我们已经卷入了两场重大战争，很快就会是三场。他们担心我们有巨大的预算赤字，担心选举受到干预。司法部、中央情报局等机构似乎都在投资某种方式来改变局面。

我认为人们对此感到担忧，并担心通胀政策。因为当下一次经济衰退来临时，我不知道他们除了老套的计划之外还能做什么。通常的计划是降低利率并借大笔资金。

实际上，我预测当国库券利率超过 5% 时，利率将下降到 3% 中段。我因此受到了批评，但我是对的。我认为它会这样做，因为当疲软开始出现时，人们会说，他们以前见过这种情况。变得疲软，利率下降，你从债券上赚钱，然后这种情况就发生了。

但我认为下一个阶段是，当会议开始时，他们会说我们将无法为这些东西融资。三年前，英国不得不出售一些债券，当时某种政策让投资者犹豫不决，不喜欢这个概念。一夜之间，长期英国政府债券的利率上升了 150 个基点，这是一个巨大的损失。

这意味着一夜之间损失了 30%。然后他们说，这只是个玩笑。很抱歉，利率缓和了，开始下降。但如果美国也发生这种情况，会如何？这将暴露出很多问题。

因此，我坚信利率已经暗中触底。我认为利率将再次上升，过去的一些关系将完全逆转。人们常说在经济衰退时美元会上涨，我认为在下一次经济衰退中一切都会下跌。在经济衰退中，新兴市场通常表现远落后于美国股市。但我认为情况会相反，因为当美元下跌时，如果你是一个以美元为基础的投资者，你会想要非美元投资。因为具有讽刺意味的是，比索之类的货币实际上可能更有价值。

由于大量低质量债券发行和利率水平的降低，这次公司债券违约率可能比以往更高

还有一件事，关于公司债券，人们认为了解公司债券的运作很重要。当经济不景气时，它们可能违约。历史上，这些接近破产的公司通过再融资来拖延问题。即使投资者要求更高的垃圾债券收益溢价，与美国国债相比，其基准利率仍较低。

因此，公司以 8% 的利率借款。当美国国债下降 300 个基点，利差扩大 1% 时，他们仍能以 7% 的利率再融资。但现在，即使利率下降，大量低质量债券发行，他们支付的利率为3.5%。这样的低利率不再可能出现，尤其是低质量的债券。所以这次，违约率可能比预期更高。

根据经验，我记得第一年市场上涨，利率从 15% 降至 7%。那时我觉得有点疯狂。ICE 出售长期国债，我认为自己很幸运，以绝对最高价出售。四个月后，利率为 7%，又四个月后，利率为 10.43%。那时我还很年轻，缺乏经验。

我和一个经纪人聊过，他告诉我，我以 7% 的折扣卖出股票。当时我卖的是顶级科技股。他说，我没有经验，现在我明白他说得对，因为经验可能让思维僵化。那时我查看了图表，看到了日本的买入，就出售了股票，这是我一生中最好的交易。

冈拉克预计，美联储年底将再降息一次

Drew Watson：

关于利率下降，你对今年年底前降息次数的假设是什么？

我认为可能会降息一次。今年的美联储预期是最不稳定的一年。年初普遍认为美联储将在 2024 年将利率降低 2.25%。但到 3 月底，人们开始担心通胀卷土重来，第一季度意外增长，第二季度也有增长，但不如第一季度严重。第三、第四季度的增长是常态。因此，我的预测从 7 降到几乎为零，几乎没有降息。

然后情况变得疲软，我们收到了一些糟糕的就业报告。利率预期不再针对 2024 年，而是接下来的 12 个月。有一段时间，市场预期会降息 10 次，总计 250 个基点，美联储感到恐慌。市场压低利率，他们不喜欢隔夜利率和两年期国债利率之间存在差距。他们跟随两年期国债利率。

我们不需要美联储，而需要彭博终端，因为 2 年期美国国债收益率领先于美联储。他们否认这一点，但实际上是跟随国债收益率。差距存在，所以我在美联储会议前两天预测，他们会降息 50%。7 月 31 日，他们在多次场合降息 50%，确实降息了。现在，我们有了更好的就业报告。

很多人担心通胀还没有消退。我并不这么认为。根据我的预测，至少到明年年中之前，CPI 会维持在 3% 以下。这应该会给美联储更多信心。

政府的就业报告和统计数据被 " 操纵 " 了

我认为这些数字被夸大了，很多数据似乎被操纵了。

还有一件事不能忽视，因为有两份不同的就业报告。一份是机构就业报告，每个月第一个星期五发布。过去几年中，这份报告多次被下调，引起了关注。每年都会进行一次修订。最近，他们裁掉了 81.8 万个工作岗位，因此最初的数字并不准确。

另一份是家庭调查报告，在经济转折点时比机构调查更准确。今年前九个月的家庭调查显示，就业岗位累计没有增加，从那以后九个月累计失业人数为负。全职就业岗位每个月都是负数。至于兼职工作，虽然有涨有跌，但今年迄今为止的就业增长也是负值。

我很好奇为什么这两项调查结果会有如此大的差异。但我确实认为美联储可能会降息。除非市场进一步回升，否则他们可能会降息，而距离下次美联储会议只有两周了。

关于联邦基金利率，它与期限利率之间的差距是美国金融市场历史上最大的。与联邦基金利率相比，期限利率从未如此低，差距很大。这进一步表明，有一些追赶工作要做。

最后，美联储降息了 50 个基点，但在之前的会议上，他们没有对降息 50 个基点采取任何行动，两年期国债利率下降了 62 个基点。他们降息了 50 个基点。这意味着，无论他们在 7 月 31 日落后曲线多远，现在都落后曲线更远了。利率最近有所回升，但截至上次美联储会议，他们实际上已经落后曲线 50 个基点。所以我们看看会发生什么，但美联储会降息的。

美国政府债务规模庞大且增长迅速，未来可能面临巨大的利息支付压力

我确实不喜欢长期国债。我采取了一些措施来保护客户免受我所担心的某些市场反应的影响。在过去的 20 到 25 年里，我们见识了不少这样的反应。

最早的一次是在经济危机初期，汽车行业过度杠杆化，导致福特破产，通用汽车也濒临破产。通用汽车负债累累，其中一些债务优先于其他公司。政府的做法是将通用汽车养老金体系置于优先担保债券持有人之前，从而救助了通用汽车养老金体系。根据法律，这些债券应处于最优先地位，但却被置于养老金体系之下，导致债券价格暴跌。这虽然违法，但可能是出于选民的原因。

随后，我们遇到了抵押贷款问题，涉及大量即付即付抵押贷款和零首付贷款。这些贷款被打包成证券并公开交易。招股说明书中明确指出，抵押贷款的条款、利率和期限不可修改。很多投资者相信这些保证，我并不是其中之一。当房价下跌 35%，贷款价值比超过 100 时，他们决定修改条款，尽管有多家投资公司威胁起诉，但无法对抗政府。

2020 年，为了应对封锁，公司债券市场崩溃。根据 1913 年的《联邦储备法》，美联储购买公司债券是非法的。然而，在全球金融危机中，美联储内部曾激烈辩论此事，最终决定不这样做。但这次他们购买了公司债券，导致市场价格迅速回升。美联储承诺以面值回购债券，使得价格在短短几周内大幅上涨。

当政客们不谈论这个问题时会发生什么呢？四年前，我们遇到了利息支出问题。联邦政府的利息支出每年为3000亿美元。今天，它已经达到1.3万亿美元，并且还在上升。原因是今年、明年和2026年之间有17万亿美元的债券到期。其中许多债券的平均利率是2019年发行的五年期债券的利率，利率为0.2%。这个利率比不久前低，但已经上涨了近5%。所以你看到的是17万亿美元。

并非所有债券的利率都这么低，但我认为平均利率大概在 3% 左右。即使我们现在以 4% 左右的利率发行债券，利率仍然在上升。所以人们在谈论利率问题。下一次经济衰退时，赤字上升到 5 万亿美元，会发生什么？有人说，我不会购买 3% 的债券，因为你们发行了 5 万亿美元，并且通过赤字支出和降低利率来实施通胀政策。我认为可能会有现场拍卖。

所以我做了一件事，我对自己说，我的后备方案是，投资有两个无争议的支柱。第一个是不要冒险，除非你为此得到报酬。另一个是，如果你可以以很少的成本或零成本消除风险，那就消除风险。

这一切都发生在我身上。我当时在多伦多，明天就要去那里了。我对自己说，我们为什么不保持国债的期限结构完全相同，但换成，比如说，我们买 20 年期债券，卖掉 20 年期债券，买入利率最低的债券，也就是我们所说的票面利率最低的债券。

我们花了大约两周的时间，因为我们是偷偷摸摸地做的。我们不想让这件事泄露出去。几周之内，我们就得到了我们的长期债券。

我并不是在预测这种情况会发生，但是如果你可以不付出任何代价就消除风险，那就去做吧。在这种情况下，我以负成本消除风险，因为这种从一种债券到另一种债券的互换实际上创造了略高的收益率，因为我们称之为 " 停止挤兑 "。流动性减少。

如果他们宣布，由于我们无法承担 40 万亿美元债券的 4% 利息支出，我们将进行一些小幅调整。我们会说，如果你的债券合同支付的利率高于 1%，那么现在就是 1%。如果你支付的利率低于 1%，那么它保持不变。由于利息支出可能为 4%，那么如果你将其降至 1%，就将利息支出削减了 75%。这是把问题推给下一届政府、下一届国会的方式。每个人都会哭，除了我，我会坐在那里说，哇，我们是英雄。因为如果发生这种情况，有些人一夜之间会损失 30%、40%、50%。

那么你在收益率曲线上的位置在哪里？

实际上，我进进出出做空长期债券，通过购买2年、3年和5年期债券来获得利率敞口。所以我实际上有一个准交易。现在我做空了 20% 和 30% 的美国国债，并在杠杆基础上做多 2% 和 3% 的美国国债。这在过去几周没有奏效，但在过去几个月里效果很好。

我认为，债券市场与过去不同。过去，债券市场的交易量非常大。但后来，监管机构出台了《多德弗兰克法案》和《伊丽莎白 · 沃伦法案》等一系列规定，电子交易变得更加普遍，因此交易量大幅下降。

有时候流动性很好。9 月份是美国历史上最大的债券发行，特别是最大的公司机构债券发行，当时超额认购。人们想要更多，所以流动性非常大，但有时出现问题，甚至无法获得一点。所以你需要利用这些流动性时刻转向更具流动性的东西，同时搭配具有严重经济风险的东西，比如 3C 公司债券，这些都非常昂贵。

这是目前最昂贵的非能源时刻，我们取出能源，因为能源真的很有价值。如果你从公司债券中取出能源，那么购买公司债券所获得的额外收益是有史以来最低的。我认为这是有原因的。我认为你可能无法信任政府的债务管理，这支持了企业应该产生最少额外收益的想法。因为当我开始职业生涯时，有些公司债券的收益率低于国债，因为人们不信任政府。

投资的意义：在于弄清楚你认为你理解了什么，以及如何做到这一点

投资的意义在于弄清楚你认为你理解了什么，以及如何做到这一点。这一切是无法教授的。你要么对这种思维方式感兴趣并有能力做到，要么你不喜欢或没有能力做到。所以我做了很多这样的事情。很多人问我，为什么我除了那只债券之外什么都没有？我说你不懂投资。当你管理别人的钱时，你不能冒致命的风险。

我试图教给年轻人的小事是承认 " 我知道我有时会犯错 "。确保错误不是致命的。如果你只购买三分之一的国债，如果你对了，你可能会受到关注，但如果错了，你就破产了。永远不要采取致命风险的投资组合。

你要开始思考你的投资组合，比如说，我该如何处理这个问题？假设我错了，情况会很糟糕，但我们能挺过去吗？没有致命风险。这就是 " 双重 I" 的意思。现实世界中有一种东西叫做 " 双线 "。它被称为一条你不被允许穿越的道路。越过中间，你会被罚款。但他们不是真的想要收入，而是试图保护你在转弯时不被迎面撞到。所以 " 双线 " 的整个概念就是没有致命风险。你不能越过双线。这也意味着你必须考虑，如果我在投资组合的一部分中做这个特定的活动，如果我错了，我能做什么，这会起作用？这样我们就可以一起抑制整体的波动性。

所以我在这个行业工作了40多年。我有30%的时间是错的。这已经是10多年了，实际上有12年多的时间都是错的。所以我经常犯错。我的竞争对手总是喜欢指出我错了。我说，是的，当然。但我有70%的时间是对的。如果你能保持这种状态，那就是一台赚钱机器。工作就是努力保持这种状态。