平安证券股份有限公司王萌 , 张晋溢 , 王星云近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《省内市场扎实，收入稳定增长》，本报告对山西汾酒给出增持评级，当前股价为 197.1 元。

山西汾酒 ( 600809 )

事项：

山西汾酒发布 2024 年 3 季报，1-3Q24 实现营收 314 亿元，同比增长 17.2%，归母净利 113 亿元，同比增长 20.3%；3Q24 实现营收 86 亿元，同比增长 11.4%，归母净利 29 亿元，同比增长 10.4%。

平安观点：

腰部产品与玻汾放量，基地市场稳定增长。分产品看，3Q24 公司中高价酒收入 62 亿元，同比增长 7%，其他酒类收入 24 亿元，同比增长 26%，我们预计玻汾与腰部产品放量，青花持续控量挺价。分市场看，3Q24 省内收入 35 亿元，同比增长 12%，省外收入 51 亿元，同比增长 11%，基地市场相对具备韧性。分渠道看，3Q24 批发代理收入 83 亿元，同比增长 16%，电商收入 2.5 亿元，同比下滑 46%。

费用整体平稳，盈利能力稳定。3Q24 公司毛利率 74.3%，同比 -0.7pct，产品结构略有下移。3Q24 公司税金及附加占营收比例为 14.6%，同比 -1.4pct，我们认为或跟生产节奏相关。3Q24 公司销售 / 管理 / 研发 / 财务

别 -0.1/+0.6/+0.4/-0.1pct，期间费用率 15.4%，同比 +0.8pct。整体来看，3Q24 公司归母净利率 34.1%，同比 -0.3pct，盈利能力基本稳定。截至 3Q24，公司合同负债 54.8 亿元，同比 / 环比分别 +3.1/-2.5 亿元。

青花战略持续推进，看好长期前景。考虑宏观消费压力，我们下调 2024-26 年归母净利预测至 125/142/160 亿元（原值：127/148/170 亿元）。长期来看，公司深化营销改革，加速渠道拓展，青花汾酒销售亮眼，老白汾、巴拿马等腰部产品亦较快放量，玻汾维持稳健，发展动能充足。维持 " 推荐 " 评级。

风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，海通证券颜慧菁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 86.75%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 128.8 亿，根据现价换算的预测 PE 为 18.66。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 46 家机构给出评级，买入评级 40 家，增持评级 5 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 228.16。

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