浦银国际证券有限公司林闻嘉 , 桑若楠近期对伊利股份进行研究并发布了研究报告《收入前景依然不明朗，估值性价比偏低，维持 " 持有 "》，本报告对伊利股份给出中性评级，认为其目标价位为 32.10 元，当前股价为 28.3 元，预期上涨幅度为 13.43%。

伊利股份 ( 600887 )

维持 " 持有 " 评级：伊利 3Q24 归母净利润同比增长 8.5%，略好于我们的预期。然而，伊利 3Q24 貌似优异的净利表现并不能改变我们对公司未来前景的担忧，原因是（1）伊利 3Q24 利润率扩张主要受益于原奶价格同比大幅下降，而这一趋势显然不可持续并可能在明年出现反转，（2）终端需求依然疲弱，消费者对液态奶的消费意愿未见显著改善，（3）公司连续三个季度销售费用率同比较大幅度上升，意味着公司降本增效抵御经营负杠杆的空间有限。展望 2025 年，如果收入依然疲弱，而原奶价格下降对毛利率的帮助逐渐消失，我们担心伊利的经营利润率可能承压，净利润增长空间受限。基于较为不明朗的业绩前景，我们认为伊利目前的估值（16x2025P/E）缺乏足够的性价比。维持伊利 " 持有 " 评级，上调目标价至人民币 32.1 元（18x2025P/E）。

液态奶终端需求依然疲弱，婴配粉维持强劲增长：液体乳 3Q24 收入同比下降 10.3%，降幅相较 2Q24（下降 19.6%）大幅收窄。伊利清理渠道库存在 7 月已完成，8-9 月的渠道库存已回到健康的水平（20 多天）。管理层预计 4Q24 的收入表现相较 3Q24 将有进一步的边际改善。然而，基于我们的渠道调研，液态奶终端需求依旧疲弱，伊利 3Q24 液态奶终端零售流水同比尚未实现正增长。分品类来看，低温产品保持增长，常温白奶的表现好于乳饮料，金典的增速依然高于基础白奶。奶粉及奶制品 3Q24 的收入同比增长 6.6%，其中婴配粉收入实现双位数增长。冷饮 3Q24 淡季收入同比下降 16.7%。

3Q24 毛利率大幅扩张趋势恐不可持续：伊利 3Q24 毛利率同比扩张 2.4ppt，扩张幅度环比前两个季度有所加大，主要归功于（1）原奶价格同比高个位数下降，（2）清库存结束令销售单价下滑的趋势有所减弱。我们不排除 4Q24 毛利率有望继续录得较大幅度的扩张。然而，随着原奶供需逐步实现平衡，原奶价格下滑趋势有望止步于 2025 年。因此，我们预计伊利 2025 年毛利率扩张的幅度将可能大幅收窄。

降本增效抵御经营负杠杆的空间有限：收入下滑带来经营负杠杆，令 3Q24 销售费用率同比增加 1.1ppt。这再次验证了我们的观点：由于伊利本身在销售端的市场投放与营销效率较高，因此降本增效的空间相对小于主要竞争对手。管理费用 3Q24 同比大幅下降 15.7%，部分抵消了销售费用率的压力，帮助公司 3Q24 核心经营利润同比增长 9.2%，经营利润率同比扩张 1.7ppt。

投资风险：1）行业竞争加剧；2）需求下降；3）原材料成本提升。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券于佳琦研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 90.96%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 120.69 亿，根据现价换算的预测 PE 为 14.89。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 34 家机构给出评级，买入评级 29 家，增持评级 3 家，中性评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 29.41。

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