中银国际证券股份有限公司邓天娇 , 周源近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《3 季度公司业绩稳健增长，现金流表现优异》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为 209.15 元。

山西汾酒 ( 600809 )

山西汾酒公告 2024 年 3 季报业绩。1-3Q23 公司实现营收 313.6 亿元，同比 +17.3%，归母净利 113.5 亿元，同比 +20.3%，其中 3Q24 公司营收、归母净利分别为 86.1、29.4 亿元，同比分别 +11.4%、10.4%。截至 3 季度末，公司合同负债 54.8 亿元，环比 -2.5 亿元，上年同期环比 -5.8 亿元。3 季度公司业绩实现稳健增长，现金流表现优异，维持买入评级。

支撑评级的要点

3 季度中高价酒环比提速，省外增速快于省内。3Q24 公司实现营收 86.1 亿元，同比 +11.4%，增速快于行业平均增速，表现亮眼。（1）分产品来看，3Q24 中高价酒营收 61.9 亿元，同比 +6.7%，环比 2 季度提速（2Q24 中高价酒增速 +1.5%）。2 季度公司对战略单品青花系列主动控货，3 季度在良性库存的基础上，公司积极备战中秋旺季，我们判断，青花系列恢复增长，中档价格带的老白汾、巴拿马营收增长快于公司平均增速。受消费环境疲软影响，大众价格带的其他酒类实现较快增长，3Q24 其他酒类营收 24.1 亿元，同比 +25.6%，收入占比 28.0%，同比提升 3.2pct。我们判断玻汾 3 季度受产品结构调整影响，环比 2 季度降速，但仍可维持 25%+ 的较快增长。（2）分区域来看，3Q24 省内营收 35.1 亿元，同比 +12.1% 收入占比 40.8%，同比基本持平，省外营收 50.9 亿元，同比 +10.9%，3 季度省内增速快于省外。从经销商数量来看，截至 3 季度末公司经销商数量合计 4368 家，其中年初以来省内、省外经销商分别增加 5 家、432 家。大本营省内市场为公司基本盘，在行业调整期具备一定防御性，渠道端相对稳定。省外市场当前仍处于拓展阶段，公司对价盘把控、渠道结构严格调控，我们判断前期招商贡献较多增量。

3 季报公司现金流及预收款表现亮眼，毛利率受产品结构调整影响小幅波动。（1）截至 3 季度末，公司合同负债 54.8 亿元，环比减少 2.5 亿元，上年同期环比减少 5.8 亿元。3Q24 公司销售收现 85.6 亿元，同比 +30.8% 渠道回款表现亮眼。（2）受产品结构调整影响，3Q24 公司毛利率为 74.3% 同比下降 0.7pct。自 " 汾享礼遇 " 政策实施以来，公司费用投放效率逐步提升，3 季度公司四项费用率同比提升 0.8pct 至 15.4%，其中销售费用率为 10.5%，同比基本持平，管理费用率小幅提升 0.6pct 至 4.4%。3Q24 公司税金及附加比例同比降 1.4pct，主要受生产及销售出货节奏影响。综上公司 3Q24 公司归母净利率为 34.1%，仍维持在历史较高水平。

估值

在行业调整背景下，公司多价格带产品体系优势显现，省内基本盘稳定，省外聚焦京津冀、长三角、珠三角等地区。随着公司品牌影响力的不断提升，助力全国化深度推进，中长期来看，营收增长具备韧性。考虑到行业当前仍处于磨底期，根据公司公告业绩，我们下调此前盈利预测，预计 2024-2026 年公司收入增速分别为 16.5%、11.6%、11.1%，归母净利增速分别为 19.7%、13.7%、12.3%，EPS 分别为 10.24、11.65、13.08 元 / 股，对应 PE 分别为 20.4X、17.9X、16.0X，维持买入评级。

评级面临的主要风险

宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中泰证券何长天研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 90.47%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 121.84 亿，根据现价换算的预测 PE 为 20.9。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 46 家机构给出评级，买入评级 40 家，增持评级 5 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 237.55。

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