《港湾商业观察》施子夫

与上半年的表现截然相反，洋河股份（002304.SZ）三季报突然变脸：营收和净利润双双下滑。

01

营收、净利润和毛利率都大降

今年前三季度，洋河股份实现营收 275.16 亿元，同比下滑 9.1%；归母净利润 85.79 亿元，同比下滑 15.9%；扣非净利润 83.97 亿元，同比下滑 17.4%；经营现金流净额为 34.58 亿元，同比下滑 20.4%。

第三季度，公司实现营收 46.41 亿元，同比下滑 44.82%；归母净利润 6.31 亿元，同比下滑 73.03%；扣非净利润 4.56 亿元，同比下滑 81.41%；毛利率为 66.24%，同比下降 8.63 个百分点。

此外，公司合同负债期末余额比期初下降 55.28%，主要系上年末预收经销商货款本期发货符合收入确认条件结转收入所致。

洋河股份第三季度的糟糕情况超乎市场预期。今年上半年，公司实现营收 228.76 亿元，同比增长 4.58%；归母净利润 79.47 亿元，同比增长 1.08%；扣非净利润 79.41 亿元，同比增长 2.96%。

什么原因导致了公司业绩的大幅下降？中银证券指出，受整体消费环境不振及省内竞争加剧影响，公司主动调整发货节奏，放宽渠道回款要求，释放渠道风险。截至三季度末，公司合同负债 49.7 亿元，环比增长 10.3 亿元，上年同期环比增加 1.9 亿元，预收款表现好于收入。（1）分产品来看，年初以来，公司持续强化宴席渠道，重视开瓶率及库存指标，判断三季度梦 3 水晶、海之蓝整体表现好于价格带较高的梦 6+。（2）分区域来看，考虑到江苏省内竞争加剧，判断 3 季度公司延续上半年趋势，省外增长快于省内（今年上半年省内、省外增速分别为 +1.4%、7.5%）。

东吴证券则表示，第三季度收入同比大幅下降，主要因为行业动销放缓，渠道回款拿货进度同比放慢。2024 年公司营销策略及渠道管控仍处梳理整固阶段。第三季度增速波动较大，1 是回款压力环比加大；2 是今年上半年收入确认节奏同比靠前基础上，第三季度确认节奏相对恢复正常。分区域看，预计第三季度收入降幅扩大，主因省外回款不力拖累。伴随白酒动销持续走弱，渠道主动去库力度加大，品牌选择更趋集中，公司在省外非核心市场回款出货难度加大，第三季度省外回款进度同比差异显著走阔。分产品看，二季度以来公司适度调控 M6+ 出货节奏以稳定价格，海之蓝继续消化整固，预计水晶梦、天之蓝等销售表现相对好于整体。

东吴证券认为，洋河股份第三季度毛利率显著恶化系负经营杠杆及货折影响。其给出的投资建议是：公司去年第四季度以来主动降速调整，明确 600 及以上价位价在量先，期待 M6+ 经过控货调整打好百亿基础，手工班真年份产品重振公司品质及品牌形象。考虑当前宏观需求环境，下调 2024-26 年归母净利润至 81、82、90 亿元（前值 102、107、118 亿元），同比 -19%、+0%、+10%，当前市值对应 2024-2026 年 PE 为 15、15、14X，维持 " 买入 " 评级。

02

行业面临挑战，明年或企稳反弹

中国酒业独立评论人肖竹青指出，整个中国白酒行业面临的共同问题还是社会购买力不足、消费者的未来收入预期所带来的消费紧缩和消费降级。过去三年来整个渠道终端的库存去化不及预期，供过于求导致一些名酒价格倒挂，造成了整个终端担心库存贬值不敢囤货，卖一箱才敢进一箱，造成了目前酒业上市公司靠渠道压货来做业绩的历史不可持续。

" 目前各个酒企主动将业绩发展降速，主要的目的还是让渠道休养生息，为了 2025 年的业绩可持续发展在打基础。2025 年业绩展望还是仰仗于春节期间库存的消化效果决定。"

白酒行业分析师、知趣咨询总经理蔡学飞也向《港湾商业观察》表示，在社会消费不振叠加行业调整双周期下，中国酒行业面临着需求不振、库存过高与价格倒挂等行业风险，而洋河前三季度是在主动降速，从而捋顺价格关系，减轻渠道压力，恢复市场弹性，这不仅有利于洋河调整优化产品结构，更有利于洋河重新聚焦手工班等高端产品，从而为企业四季度的春节旺销季做销售铺垫，有利于洋河的长期利益。

在蔡学飞看来，洋河从蓝色经典开始，就一直以锐利创新闻名，在目前行业深度调整周期下，积极开展回厂游等体验营销，增加产能与储能实力，以及加强年份酒认证，是公司积极应对行业风险，稳进策略理性增长的价值体现。" 市场也普遍认为，洋河等头部名酒在宴席、礼品市场的刚需性没有改变，随着春节旺销季的到来，以及洋河的主动调整优化和宏观经济环境的改善，公司将会在明年迎来企稳反弹。"

03

销售费用创新高，被山西汾酒碾压

作为行业头部的知名白酒品牌，洋河股份历来排名第三，与排名第四的山西汾酒，素有 " 瑜亮情结 "。

今年前三季度，山西汾酒实现营收 313.58 亿元，同比增长 17.25%；归母净利润 113.50 亿元，同比增长 20.34%。

第三季度，山西汾酒实现营收 86.11 亿，同比增长 11.35%；归母净利润 29.40 亿，同比增长 10.36%；扣非净利润 29.42 亿，同比增长 10.27%。

换言之，无论是第三季度，还是前三季度，山西汾酒的业绩表现都远远领先洋河股份，稳坐第三把交椅。

另一个需要关注的指标是，今年前三季度，洋河股份销售费用为 39 亿，同比增长 9.50%，山西汾酒的销售费用为 29.07 亿，同比增长 14.96%。

也就是说，同一时期，山西汾酒销售费用低于洋河股份近 10 亿元，而收入却超过洋河 38 亿元。

拉长时间来看，2022 年三季报 -2024 年三季报，山西汾酒的销售费用率分别为 13.79%、9.46% 和 9.27%，洋河股份的销售费用率分别为 9.60%、11.76% 和 14.17%，换言之，山西汾酒销售费用率连年下降，而洋河则不断攀升，今年也创下近年来新高。

对于洋河股份的战略方向，东吴证券研报认为，2024 年是洋河刀刃向内，加强整顿的一年：1，产品端，要求聚焦大单品，做高手工班、做强 M6+、做实基本盘。2，市场端，要求聚焦大本营及高地市场，省外通过完善基础工作，增点扩面，做好渠道下沉、宴席、陈列等过程动作，实行项目化管理、责任制推进、清单式落实；省内迭代完善营销组织架构，完善经销商分类分级管理和经销商服务措施。期待公司通过制度优化及组织锻造，重塑训练有素、作战有力的 " 筑梦 " 之师。

据肖竹青了解，洋河股份在湖北市场销量大约在 20 亿元左右，是全国化白酒品牌建设异地根据地市场成功典范，洋河股份在湖北市场数字化营销多措并举，提升渠道放量。通过 " 三色地图 " 管理措施，强化了网点的分类分级管理，促进了增点扩面。湖北新增年度网点 5000 家，总网点突破 6 万家，比去年增长 15%。

西南证券也表示，展望四季度及来年，洋河股份将延续加速出清思路，春节及来年将继续降速消化库存，期待库存消化后经营改善。（港湾财经出品）