Arm的估值还是太高了

Arm 在 AI 芯片竞赛中继续报告好坏参半的业绩，而市场认为该公司并没有真正参与其中。有外国分析师认为，该公司公布的最新财报中，尽管销售额大幅上涨，但同比几乎没有增长。此外，仍有多头认为，由于误解了 AI 芯片的好处，这让人流血的估值是合理的。

作者：Stone Fox Capital

进展缓慢

Arm 报告称，2025 财年第二季度的收入仅同比增长 5%，达到 8.44 亿美元。这家芯片设计公司超出分析师预期 3400 万美元，但这一巨大的超出仅仅抵消了预期的疲软。

股市喜欢 Arm，因为它从世界上一些最大的芯片设计公司那里获得的版税收入，比如高通的智能手机芯片。问题是，近一半的收入与不稳定的许可收入挂钩。

来源：Arm

Arm 报告称，第二季度版税收入增长 23%，达到 5.14 亿美元，这表明对于一家市值 1500 亿美元的股票来说，其收入基础是多么的小。由于经常性的版税收入，该公司的利润率很高，利润也很强劲，但版税收入每年只有 20 亿美元左右。

机会肯定在于 Arm 随着时间的推移提高版税率。最新的 Armv9 架构显然有前一版本 Armv8 的两倍版税率。

来源：Arm

即使在上市 5 年后，Armv9 的采用率仍然非常有限。此外，在整个市场都专注于 AI 的情况下，Arm 技术每季度的出货量已经超过 70 亿，这限制了基于数量增长的实际能力。

最大的增长可能来自新技术的更高版税。Armv9 芯片目前占专利使用费收入的 25%，考虑到 Armv7 和更老的技术仍然占芯片销售额的 25% 以上，这种转变显然是非常缓慢的。

由于对 AI 的大肆宣传，或者认为该公司最终将把每件产品的专利使用费提高到 1 美元、3 美元甚至更高，该公司的股价目前处于极高的估值水平。目前，Arm 每季度从大约 80 亿颗芯片中，每颗芯片只能获得约 0.60 美元的收益。

据报道，苹果拥有长达数十年的协议，版税率仅为几分钱。高通目前正在就基于 Nuvia 的芯片的许可率与 Arm 发生争议，该公司在 2021 年买下了这家小型芯片公司，并将技术转变为 AI PC 芯片的基础。自然，预计高通将拥有更低的版税率。

SemiAnalysis 计算出一种情景，Arm 可以通过对高达 10 亿单位收取上述更高的版税率，额外产生高达 54 亿美元的收入和运营利润。虽然分析可能突出了随着时间的推移增长的可能性，但公司预计不会通过提高现有产品的版税率来实现这种增长，而是需要版税率随时间自然演变。

与前几个季度一样，许可收入部分的收入基础不太可能增长太多。管理层向投资者指出了 ACV 和 RPO 指标，两者都只显示了 10% 的增长范围，ACV 同比增长 13%，仅为 13 亿美元。

低于 100 美元

AI 需求正在激增，Arm 刚刚报告了一个季度，销售额仅增长了 5%。2025 财年第三季度的收入指引约为 9.45 亿美元，同比增长仅为 15%。

来源：Arm

投资者似乎不明白，增长率之所以没有提高，要么是因为 AI 芯片没有使用 Arm 技术，要么是因为销量没有改变平衡。像智能手机这样的大容量产品并没有增长，该公司只能从版税的增长中获得更高的收入。

Arm 的毛利率高达 97%，是一项高利润的业务。该公司的股票价值 1500 亿美元，但其自由现金流仅为 4.75 亿美元。

最终，Arm 的营收只有 40 亿美元，因此该公司能够产生的收入和现金流是有限的。该股的交易价格已经达到 63 倍的 26 财年每股收益目标，即 2 美元以上。

来源：Seeking Alpha

真正的大问题是，Arm 是否真的能在接下来的几年里以 30% 以上的速度增长收益，以实现上述每股收益目标。该公司目前每年仅支出约 20 亿美元的运营费用，人们不禁要问，这家芯片设计公司是否不得不增加支出以保持竞争力。

Arm 已经有近 40% 的运营利润率，因此扩大利润率的机会似乎非常有限。这只股票已经非常昂贵，未来几年必须实现一些关于增长率的重大假设，以证明当前的股价。

如果 Arm 仅以 30 倍 2025 财年每股收益目标交易，这只股票将仅在 60 美元以上交易。在这种最佳情况下，Arm 仍然应该低于 100 美元。

总结

由于 AI 炒作，Arm 控股仍然是一只非常昂贵的股票，尽管这家芯片公司没有 AI 类型的增长。投资者对于其高高在上的股价应该保持谨慎。

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