作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2024 年 11 月 14 日，哔哩哔哩（NASDAQ：BILI；HK：09626）发布 2024 年 Q3 业绩——前三季营收 191 亿、同比增长 18%；经营亏损 14.7 亿、同比减亏 61%；调整净利润 2.4 亿（2023 年前三季为亏损 8.6 亿）。

在欣慰之前，投资者先要搞清 " 扭亏 " 的含金量如何：是某项业务突然爆火？成本骤然降低？甚或仅仅是 " 财技 "？

探索多年，终成 " 三驾马车 "

哔哩哔哩将营收分为四个部分：增值服务、广告、移动游戏、IP 衍生品及其他。

增值服务收入主要来自 " 大会员 " 订阅、直播打赏。

广告包括出现在移动端应用的启动页及页面顶部的广告、网站主页顶部横幅品牌广告以及线上视频推送旁边的效果广告。

移动游戏收入来自独立发行或共同运营游戏中虚拟道具销售。

"IP 衍生品及其他 " 主要收入来自 ACG（动漫）相关商品和线下表演及活动的票务收入。

移动游戏

移动游戏曾是变现主力。

2017 年收入 20.6 亿，占营收的 83.4%；

2018 年收入 29.4 亿，占营收的比例降至 71.1%；

2019 年收入接近 36 亿，占营收的 53.1%；

2020 年收入 48 亿，占营收的 40%；

2021 年、2022 年，移动游戏收入均在 50 亿以上，占营收的比例降至 30% 以下；

2023 年，移动游戏收入绝对金额首次出现下滑，占营收的比例亦大幅降至 17.8%；

2024 年前三季，移动游戏收入企稳回升、同比增长 26.5%，占营收的 20%；

移动游戏收入增长、占比下降折射出多元化的成功——直播、广告、电商快速成长。

但 B 站是中国游戏内容积淀最丰厚的视频平台，天然优势不应放弃。在营收增速放缓的情况下，应聚焦于竞争力强的项目，争取更多的利润。

增值服务

增值服务后来居上：

2015 年，该板块有微不足道的 620 万元，占营收的 4.7%；

2016 年收入近 8000 万；2017 年收入 1.8 亿；2018 年收入 5.9 亿 ……

2020 年，增值服务收入达 38.5 亿、占营收的 32%；

2021 年，增值服务收入 69.3 亿，占营收的 35.8%，超过移动游戏成为 B 站第一大收入来源；

2022 年、2023 年，增值服务收入分别为 87.2 亿、99.1 亿，占营收的比例达 44%；

2024 年前三季，增值服务收入 79.2 亿，占营收的 41.5%。

广告

广告收入稳定、毛利润率高，是互联网投资人最为看中的业务。B 站启动广告变现比较晚，但增速可观：

2015 年广告收入不到 2000 万、2017 年达 1.6 亿、2019 年 8.1 亿 ……

2022 年，广告收入达 50.7 亿、占营收的 23.1%，以微弱的优势把移动游戏挤到第三位；

2023 年，广告收入 64.1 亿、占营收的 28.5%，比移动游戏高 10.6% 百分点；

2024 年前三季，广告收入 58 亿、占营收的 30.4%。其中 Q3 广告收入中，效果广告占比接近 50%；

过往十几个季度，B 站 " 三驾马车 " 格局已相当稳固。

例如 2024 年 Q3，增值服务收入 28.2 亿、占比 38.6%；广告收入 21 亿、占比 28.7%；移动增值服务收入 18.2 亿、占比 24.9%；三大业务合计占营收的 92.2%。

三驾马车之外，B 站还坚持 " 贴钱 " 拓展电商业务。

IP 衍生品及其他

电商业务启动比广告更晚：

2020 年收入 15.1 亿、同比增速超过 100%，占总营收的 12.6%；相关成本超过 17.7 亿；

2021 年收入 28.3 亿、占营收的 14.6%；相关成本 33.5 亿；

2022 年收入冲高到 31 亿；相关成本 36.8 亿；

2023 年收入回落至 21.8 亿、占营收的 9.7%；相关成本 29.1 亿；

2024 年前三季，收入 15.7 亿、同比下降 4%，占营收的 8.2%；

IP 衍生品一年倒贴 7 个多亿（2023 年）、毛亏损率 33%。一方面因为它是内容生态的重要组成部分。另一方面从现金流、财报表现等方面考虑 " 赔得起 "。与阿里赔钱做 " 创新业务 " 逻辑相同。

构建什么样的生态，怎样获取流量，通过哪些方式变现，" 早熟 " 的互联网企业一开始就有了答案。B 站属于 " 大器晚成 " 者。经过十年演进，终于构建独特生态，并跑通增值服务、广告、移动游戏三条变现渠道。

" 三驾马车 " 格局的确定来之不易。扭亏属水到渠成，并非某一、两项业务突然火爆所至。

三大成本刚性十足

B 站三大营业成本是：分成成本、内容成本、服务器 / 带宽成本。

分成对象是游戏开发商、发行渠道、支付渠道及主播 / 内容创作者，占比约为营收的四成。2023 年支出 95 亿、占营收的 42.2%（2022 年为 41.6%）。

内容成本主要是对无形资产中内容版权的摊销。截至 2023 年末，无形资产原值为 108 亿、其中内容版权 80.5 亿；累计摊销 71.8 亿、其中摊销内容版权 57.6 亿；期末无形资产账面值 36.3 亿、其中内容版权 22.9 亿。

2023 年内容成本为 32 亿、较 2022 年下降 3 亿；占营收的 14%、较 2022 年下降 1.8 个百分点。

B 站内容版权加权平均可使用年期为 3.43 年，激进不次于比亚迪固定资产的快速折旧（每年折掉 40%）。

服务器 / 带宽成本于 2022 年达到峰值 18 亿；2023 年回落到 15 亿、占营收的 6.6%，比 2019 年低 7 个百分点。

2019 年三大成本合计占营收的 65.1%，2023 年降至 62.9%。此外，电商采购成本占比下降 4.4 个百分点。

B 站毛利润率从 2019 年的 17.6% 上升到 2023 年的 24.2%（剔除电商业务毛利润率超过 30%）；2024 年前三季进一步提高到 31.3%、若剔除电商业务毛利润率将超过 35%（三季报未公布电商业务成本）。

对视频类网站而言，内容成本、带宽成本刚性十足。还有付给游戏开发者、UP 主的分成，给多了 " 财散人聚 " 空欢喜，给少了 " 人财两空 " 冷清清。

进入 2024 年，已有 270 万 UP 主获得收入，而 B 站毛利润一路提高到 35%。

盈利能力分析

1）毛利润

2020 年各季，毛利润率都在高位运行，Q4 达到峰值 24.6%；紧随其后，B 站毛利润率出现长达六个季度的下滑，2022 年 Q2 低至 15%；

自 2022 年 Q3，毛利润率连续九个季度上行，2024 年 Q3 达到 34.9%；

2023 年 Q2，爱奇艺毛利润率为 26.4%。B 站毛利润率反超爱奇艺，应当归功于 PUGC 模式。

2）费用控制

蓝色拆线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率）。只有蓝色淹没彩色，才能获得经营利润。

绩优筹股的费用像 " 潜水艇 "，远低于毛利润；绩差股毛利润像 " 腰带 "：

2020 年，三项费用合计 60 亿、总费用率 49.8%，毛利润率 23.7%；

2021 年，三项费用合计 105 亿、总费用率提高到 54%，毛利润率下滑到 20.9 %；

2022 年，三项费用合计 122 亿、总费用率进一步提高到 55.7%，毛利润率 17.6%；

2023 年，B 站调整了策略，总费用回到 2021 年水平，费用率 46.6%（远低于 2021 年），毛利润率则回升到 24.2%；

进入 2024 年，毛利润（率）稳步上行，Q3 分别达 25 亿、35%；总费用（率）逐季下行，Q3 分别为 26 亿、39.5%。

毛利润从 " 腰带 " 变成 " 围脖 "，通用会计准则下的盈利为期不远。

首次 " 扭亏 "

B 站披露 " 经调整净利润 2.4 亿 "，系从净亏损中剔除股权激励、通过业务收购获得的无形资产摊销及所得税、对上市公司投资的公允价值变动等项目。其中，最值得关注的是股权激励成本。

1）剔除股权激励

2022 年，B 站亏损达 75 亿，剔除 10.4 亿元股权激励成本，亏损 65 亿；

2023 年，亏损降至 48 亿，剔除 11.3 亿股权激励成本，亏损 37 亿；

2024 年，亏损逐季下降，Q3 净亏损收窄至 7981 万。剔除 2.97 亿股权激励后，" 净利润 " 达 2.2 亿。

亏损逐渐收窄，扭亏之路比较扎实。

2）经营流动现金流

B 站业绩的好转，早已在经营活动现金流净额中体现：

2020 年，经营活动现金净流入 7.5 亿；

2021 年，净流出 26.5 亿；

2022 年，净流出 39.1 亿；

2023 年，净流入 2.7 亿；

2024 年各季，经营活动现金流均为正值：Q1、流入 6.4 亿；Q2、流入 17.5 亿；Q3，流入 22.3 亿。

2024 年前三季，经营活动现金净流入 46.1 亿，为 " 经调整净利润 " 的 19 倍，说明 " 扭亏 " 的含金量比较高。

视频是一个巨大的市场，AI 提供了丰富的可能性，B 站扭亏很及时。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议