小马智行IPO在即毛利率快速下滑背后说明了什么？

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撰稿：麻建宇

审稿：侃二姐

编辑：萧萧

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【文 / 财圈社 & 道哥说车麻建宇】日前，小马智行向美国证券交易委员会提交红鲱鱼版招股书并正式开启招股，即将以 "PONY" 为股票代码在纳斯达克敲钟上市。鉴于先一步完成上市的文远知行定位 " 通用自动驾驶 "，业务锁定在 Robotaxi、Robotruck 的小马智行仍可被称为 "Robotaxi 第一股 "。

根据招股书中的发行方案，小马智行本次 IPO 最高募资金额约为 3.78 亿美元，而以 13 美元价格，以及发行后的 3.835 亿股份来计算，小马智行在美 IPO 的估值将接近 50 亿美元。值得关注的是，相比此前其最后一轮投后超过 85 亿美元的估值，小马智行当下的估值缩水约四成。

当然，鉴于地平线、文远知行等自动驾驶行业公司在上市后市值均较最后一轮融资后估值缩水，小马智行估值缩水也并不令人意外。小马智行表示，约 40% 的 IPO 募集资金将用于自动驾驶出行服务及货运服务的大规模商业化和市场开拓，包括生产、销售、营销、客户服务和行业协作；约 40% 用于自动驾驶技术持续研发和投入；约 20% 用于潜在战略投资和收购，提升公司技术能力和搭建产业链生态。

有意思的是，从招股书披露的信息来看，小马智行比较重视的 Robotaxi 目前仍未能给其带来较大的贡献，Robotruck 业务带来的营收虽明显增长，但似乎对其毛利率形成了较大的负担。与此同时，小马智行注重的 Robotaxi 一方面可以说是行业风口，另一方面随着小鹏、特斯拉等加入，竞争也在变得激烈，并且作为一家业务涉及中、美市场的自动驾驶企业，其面临的监管风险也更大。

毛利率下滑明显营收结构调整是福是祸？

在更新的招股书中，小马智行披露了 2024 年前三季度的一些财务数据。其前三季度整体营收同比增长 85.5%，达到 3951 万美元。与此同时，以近三年的利润指标来看，小马智行也有其出色的一面。

据招股书显示，2022 年、2023 年及 2024 年上半年，小马智行的净亏损分别为 1.48 亿美元、1.25 亿美元和 5177.5 万美元，累计亏损接近 3 亿美元。数据可见，小马智行的亏损正在收窄。作为对比，先一步上市的文远知行同期亏损则约为 1.95 亿美元、2.97 亿美元、1.32 亿美元。

不过，在毛利率方面，小马智行却也下滑明显，毛利率方面，2022、2023 年以及今年前 9 月，小马智行分别为 46.9%、23.5% 以及 10%，下降趋势明显。而文远知行则不然，2021 年至 2023 年毛利率分别为 37.4%、44.1% 和 45.7%，毛利率上升且始终处于高位。

有关毛利率的问题，此前小马智行在招股书表示，毛利率的下降主要还是营收组合的变化所致。从招股书来看，小马智行目前最大的收入来源是自动卡车业务，今年前 9 个月，自动驾驶货运服务收入为 2740 万美元，同比增长 56.5%。

结合过去几年来看，自动卡车业务营收从 2022 年的 2237 万美元增长至 2023 年的 2502 万美元。到今年前 9 月，这一数据来到 2740 万美元，过去两年来该业务占营收比例从 32.7% 增长至 69%。相比之下，自动驾驶企业最容易获利的技术授权以及服务等业务，在小马智行这里却并不重要，2024 年前三季度，小马智行自动驾驶出行服务收入为 470 万美元，技术授权与应用服务收入为 740 万美元。

值得关注的是，这两项收入增长率较高，前者同比增长 422.2%，后者则同比增长 155.2%，均高于自动卡车 56.5% 的增速。但问题是，从募资用途以及小马智行的定位来看，自动卡车和自动驾驶出租车才是该公司最重视的业务板块。

说到这里，被当成前景的自动驾驶出租车业务实际并未给小马智行带来多少收入，小马智行 Robotaxi 业务的营收比例，从 2022 年的 13.1% 下降到 2023 年的 10.7%，再下降到今年前 9 个月的不到 11.9%，整体变化不明显，也未成为公司主力。并且，随着小鹏和特斯拉等加入，Robotaxi 市场的竞争还会更激烈，当然另一角度来看，做大市场也有利于小马智行从中分蛋糕。

高强度研发与降本并行监管和安全风险不得不提

亏损是自动驾驶行业公司的常态，遥遥无期的盈利更成为它们活下去的压力。招股书显示，截止到今年上半年，其账上所剩现金、现金等价物及受限制现金为 3.35 亿美元（折合人民币约 23.8 亿元）。以小马智行目前烧钱（亏损）情况，短期内经营压力实际并不大，但考虑到自动驾驶行业的高烈度研发以及盈利遥遥无期的现状，小马智行长期资金压力仍然不小。

招股书显示，2022 年到今年前 9 月，小马智行研发投入分别为 1.54 亿美元、1.23 亿美元以及 9234 万美元。不到 3 年累计投入约 3.67 亿美元，每个时间段研发支出基本都在营收的 2 倍以上。事实上，这也是自动驾驶行业的共同选择，以文远知行为例，2021 到 2023 年三年半累计研发支出 27.78 亿元，同期营收为 12.18 亿元。

包括此次 IPO 融资，小马智行也为自动驾驶技术持续研发和投入留下了约 40% 的资金。在招股书中，小马智行也表示，我们一直打算继续在研发方面进行大量投资，我们开发新解决方案和服务的尝试可能会不成功，这可能会在短期内对我们的盈利能力和运营现金流产生负面影响，并且可能无法产生我们预期的结果。

当然，在高强度研发必不可少又暂时不能盈利的背景下，自动驾驶企业们也有权衡之际。2022 年到今年前 9 月，小马智行的销售、一般及行政支出同期分别为 4918 万美元、3742 万美元、2403 万美元。无论是绝对数还是占营收比例，都处于一个下降的趋势，由此也不难看出小马智行对降本的重视以及采取了相关的有效措施。

而无论是高强度的研发还是降本，目的无非只有一个：活下去并等到盈利。毕竟，自动驾驶卡车公司千挂科技、擎天智卡，以及智驾公司禾多科技相继被曝清算或收缩，生存的压力自然也能传导到这些活着的自动驾驶行业公司内。值得关注的是，自动驾驶尤其高阶自动驾驶的发展充满了风险，尤其是在今年。

据拜登政府此前计划发布的一项拟议规则，将禁止在美国 L3 级及以上自动驾驶汽车上使用中国公司的软件，并将禁止在美国道路上测试中国公司生产的自动驾驶汽车。目前尚不清楚特朗普上台后是否会对这项提议作出改变。小马智行也在招股书中提到，" 我们受到美国的出口管制，这可能会限制我们在公司内部或向外部方（包括潜在客户）转让某些产品和技术的能力；美国对中国的出口管制越来越严格，特别是其人工智能行业，这也可能会限制我们获得开发产品所需的先进半导体和其他技术的能力 "。

就中国而言，监管也非常严格，甚至已经出现了影响国家安全的案例。国家安全部此前曾通报，某境外企业以汽车智能驾驶研究为掩护开展非法测绘。而这一点，小马智行同样在招股书中提到。作为在中美两国均有业务的自动驾驶企业，小马智行的发展也需要考虑到监管因素，尽管小马智行提到 " 我们在中国和美国进行独立的研发活动，技术和软件分别在双方进行开发和测试 "。