在政策积极转向叠加流动性改善的驱动下，券商是核心受益板块。政策积极转向应对经济下行，资本市场较经济基本面更快反应，券商相对其他行业的基本面改善的确定性更强，市场行情向好叠加业绩低基数，2024 年全年业绩增速有望实现正增长。

数据统计显示，43 家上市券商 2024 年前三季度实现营业收入合计 3714 亿元，同比下降 3%；实现归母净利润合计 1034 亿元，同比下降 6%；其中，三季度单季实现营业收入合计 1364 亿元，同比增长 21%；实现归母净利润合计 395 亿元，同比增长 41%。

前三季度，上市券商整体年化 ROE 为 5.5%，环比提升 0.4 个百分点，比 2023 年 ROE 提高 0.1 个百分点。由于 2024 年四季度利润低基数效应明显，叠加 9 月末以来 A 股行情和交投明显转暖，由此预计券商板块 2024 年全年业绩大概率实现正增长。

43 家上市券商前三季度合计实现净投资收入（净投资收入 = 投资净收益 + 公允价值变动损益 - 对联营合营企业收益 + 汇兑净收益）1316 亿元（收入占比为 44.6%），同比增长 20.7%，预计主要是因为三季度单季权益市场有所回暖，上市券商三季度单季投资收益大幅回升、负债成本有所下降，以及 2023 年同期低基数下券商投资收益同比有所修复。从市场走势来看，三季度单季沪深 300 指数上涨 16.07%、科创 50 指数上涨 22.51%、创业板指数上涨 29.21%；债市表现也有所回暖，中证全债净价指数上涨 0.5%。

从投资规模来看，截至三季度末，43 家上市券商合计投资资产为 6.4 万亿元，同比增长 5.8%，投资规模小幅上升。在投资收益率方面，43 家上市券商年化净投资收益率平均为 3.65%，同比提高 2.3 个百分点。

从投资杠杆来看，前三季度，43 家上市券商平均投资杠杆为 2.12 倍，同比微降 0.003 倍；其中，中信证券投资杠杆为 3.27 倍，同比上升 0.41 倍；广发证券为 2.97 倍，同比上升 0.3 倍。

三季度投资收入同比增长 1.7 倍

受益于市场行情向好，上市券商投资业务大幅提振，尤其是 2024 年三季度单季合计实现投资收入 567 亿元，同比大幅增长 174%，占营收的比重达到 42%，以调整后的营收（营收 - 其他业务成本）作为分母测算，投资业务的真实收入贡献超过 50%。

除了投资收入贡献营收半壁江山表现突出，上市券商三季度其他业务均不同程度下降，资管业务相对韧性更足，主要系固收类和指数产品规模增长抵消主动权益产品和管理费率的下滑，受三季度一二级市场活跃度下降的影响，经纪、投行和利息收入依然承压，截至三季度末，经纪、投行、资管、利息净收入同比分别下降 15%、33%、4%、26%。

从前三季度累计增速来看，券商业绩主要靠投资收入增长驱动，前三季度，上市券商实现手续费类业务收入合计 1220 亿元，同比下降 17%；实现资金类业务收入合计 1563 亿元，同比增长 14%；其中实现投资业务收入 1317 亿元，同比增长 28%。

截至三季度末，上市券商总资产、净资产合计为 12.6 万亿元、2.6 万亿元，环比上季度末分别增长 6.2%、1%，资产增量主要来自市场回暖带来的经纪业务客户保证金的增加，客户保证金（客户资金 + 客户备付金）较上季度末增长 5768 亿元，增速为 28%，贡献总资产增量的 80%。与此可见，客户保证金的增加是上市券商总资产增长的主要原因，剔除客户保证金的杠杆率由上年末的 4 倍降至三季度末的 3.9 倍。

近三年，上市券商总资产年均增速约为 6%，较 2019-2021 年均 20% 的增速下降，整体扩表进程明显趋缓，一方面，券商场外衍生品等高风险业务受严监管的影响，客需驱动的权益资产规模难增，同时两融、股票质押等信用业务受行情和监管的影响规模下滑，2022 年以来，行业杠杆率基本维持在 4 倍上下；另一方面，监管要求券商提高资金使用效率、集约化展业，券商较难继续靠频繁再融资扩充资本金，未来或主要依靠股东增资、同业并购来增强资本实力。

目前，行业杠杆率维持在 4 倍左右，风控指标优化下头部券商杠杆率有望迎来提升。随着 9 月 20 日风控指标新规的落地，新规降低股票投资风险资本占用，鼓励价值投资、做市业务，同时扶优限劣导向加强，对于连续三年券商分类评级为 A 类 AA 级券商，风控指标优化力度最大。

此外，10 月初央行创设的证券、基金、保险互换便利（SFISF）落地，允许券商权益自营业务加杠杆，SFISF 操作细则对券商通过 SFISF 持有证券的风控指标计算做了针对性优化调整，券商有望在做市、高股息等方向上加杠杆提高投资回报率。风控指标的优化调整有助于优质头部券商拓宽资本空间，券商杠杆率或将进一步提升，从而助推 ROE 向上。

上市券商三季度单季管理费用合计 607 亿元，同比增长 3.6%，增速低于营收；前三季度管理费用为 1721 亿元，同比下降 4.7%，占营收比重较 2023 年下降 3 个百分点至 46%，其中，员工薪酬合计 1143 亿元，同比下降 7.4%，占营收比重较 2023 年下降 2 个百分点至 31%，2022 年以来，上市券商人均薪酬降幅明显，2024 年前三季度同比下降 8.3%。

券商降本增效带来行业利润率的提升，2024 年前三季度行业利润率由 2023 年的 26% 提升至 28%，若剔除部分券商大宗商品销售等利润率极薄的非证券主营业务的影响，前三季度行业利润率达到 35%，处于近年来的较高水平。

2024 年以来，头部券商业绩增速明显好于行业，以净资产排序，前三季度头部前三、前五、前十名券商合计实现归母净利增速分别达到 12.2%、0.3%、-1.4%，均高于上市券商整体 -5.9% 的增速。

拉长时间维度，从集中度变化趋势来看，以上市券商作为总体，2020 年以来，归母净利润 CR3、CR5 显著提升，2024 年前三季度 CR3、CR5 分别达到 38%、51%，较 2020 年提高 13 个百分点、12 个百分点。虽然行业分化加剧的竞争格局未变，但头部券商市场份额提升明显，TOP5 上市券商分走券商板块一半的利润。

究其原因，相比利润集中度的提升（2020-2024 年 CR3 从 25% 提高到 38%0，营业收入集中度提升并不显著（2020-2024 年 CR3 从 24% 提高到 26%），这意味着头部券商业绩市场份额的提升或主要是通过支出端的改善带来的利润率的提升，国金证券认为，这或许是由于头部券商的平台溢价能力强，在降本增效上相对中小券商受到人力成本方面的掣肘较小。

从个体表现来看，头部券商前三季度利润增速悉数转正，且三季度单季取得较高业绩增速，中信证券、华泰证券、国泰君安前三季度实现归母净利润为 168 亿元、125 亿元、95 亿元，占据行业前三（华泰证券三季度因出售海外子公司获得一次性收入，实际前三季度扣非净利润为 63 亿元）。

从业绩增速来看，红塔证券、东兴证券、第一创业前三季度利润增速排名行业前三， 分别达到 204%、101%、95%。从盈利能力来看，前三季度年化 ROE 排名前三的是华泰证券、中信证券和招商证券，分别达到 10.1%、8.4% 和 8.2%，扣非口径的年化 ROE 排名前三的是中信证券、首创证券和招商证券，分别达到 8%、7.9%、7.7%。

投资业务实现规模和收益率双提升

从业务拆解来看，经纪和投行业务显著承压，资管业务受益于 AUM 的增长，投资业务则实现规模和收益率的双提升。

2024 年前三季度日均股基成交额同比下降 8.1%，9 月底以来市场情绪高涨，交投活跃度显著提振，10 月日均股基成交额达到 2.3 万亿元，年内累计成交额同比增速迅速回正，达到 4.9%。上市券商前三季度合计实现经纪业务收入 664 亿元，同比下降 14%；三季度单季实现经纪业务收入 207 亿元，同比下降 15%，主要受交易量下滑叠加佣金率走低的影响。假设 11 月、12 月日均股基成交额为 1.3 万亿元，那么全年股基成交额将同比增加 10.2%，佣金率下滑幅度预计在 -10% 以内，由此 2024 年全年经纪业务收入有望实现正增长。

2024 年前三季度券商 IPO 承销额为 479 亿元，同比下降 85%，再融资额为 1838 亿元，同比下降 72%，合计股权承销额同比下降 76%，债券承销规模与上年同期基本持平，前三季度累计承销额为 10.1 万亿元，同比微增 1.1%。上市券商前三季度合计实现投行业务收入 217 亿元，同比下降 38%，三季度单季实现投行业务收入 77 亿元，同比下降 33%，四季度投行业务存在一定程度的低基数效应，预计 2024 年全年投行业务收入增速较三季度有所改善。

年初以来，券商资管业务受到来自权益产品净值下降和主动权益产品管理费下调的双重压力，但依靠固收产品和指数产品规模的显著增长，资管业务相较其他费类业务韧性更强。上市券商前三季度合计实现资管业务收入 339 亿元，同比下降 2%；三季度单季实现资管业务收入 112 亿元，同比下降 4%。

9 月下旬以来，权益类产品规模在净值修复下快速提升。截至 9 月末，券商资管规模达到 5.7 万亿元，较年初增加 7%；非货公募规模为 19 万亿元，较年初增加 16%；其中，权 益类基金规模自 2022 年 3 月后再次回到 8 万亿元的规模，较年初增加 18%。

从个体来看，中信证券领先优势明显，2024 年前三季度，中信证券、广发证券、国泰君安在手续费和佣金收入上排名前三，分别为 175 亿元、96 亿元、91 亿元，同比分别下降 15%、12%、16%。从业务增速上看，首创证券、财达证券和南京证券收入增速靠前，同比分别增长 66%、21%、13%，主要驱动来自资管业务，三家券商资管业务收入同比分别增长 103%、173% 和 217%，其中，首创证券资管业务特色鲜明，手续费收入的 75% 来自资管业务。

在重资本业务方面，上市券商自营资产规模持续提升，前三季度投资收益率同比上升 0.3 个百分点。

从信用业务来看，截至 9 月末，全市场两融余额为 1.44 万亿元，环比上季度末下降 2.7%，其中，融资 / 融券余额分别较上季度末下降 1.3%、69.9%。1-9 月日均两融余额为 1.49 万亿元，同比下降 6%。上市券商信用资产规模延续下降趋势，融出资金、买入返售金额资产较上季度末分别减少 1.1%、18.6%，前三季度，上市券商合计实现利息净收入 247 亿元，同比下降 28%。

从投资业务来看，上市券商投资业务收入大幅提升主要来自自营规模增长和投资收益率的提升。截至 9 月末，上市券商合计自营资产为 6.4 万亿元，环比增加 2.3%，同比增加 5.8%；其中，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资、衍生金融资产较上季度末分别变动 1632 亿元、-22 亿元、23 亿元、64 亿元、-264 亿元，变动主要集中在交易性金融资产，券商持续增配固收投资趋势有所减弱。具体来看，中信证券、广发证券、中金公司三季度增配自营资产规模分别达到 1233 亿元、482 亿元、264 亿元，居上市券商前列。

随着股债行情向好，上市券商自营投资收益率显著提升并有望延续。主要股债指数三季度涨幅较大，沪深 300 指数涨幅为 16.1%（2023 年同期为 -4%）、中债总财富指数涨幅为 1.1%（2023 年同期为 0.6%）。券商板块三季度整体投资收益率为 0.9%，前三季度投资收益率为 2.8%，同比分别上升 0.6 个百分点、0.3 个百分点。

在政策积极转向叠加流动性改善的驱动下，券商是核心受益板块。政策积极转向应对经济下行，资本市场较经济基本面更快反应，券商相对其他行业的基本面改善的确定性更强，市场行情向好叠加业绩低基数，2024 年全年业绩增速有望实现正增长。

展望 2025 年，央行创设互换便利和股票回购增持再贷款两项工具向股市定向注入流动性，有望提高市场的稳定性，并构筑坚实的市场底部，国内货币政策在美元连续降息的背景下或进一步宽松，将持续提振股市的活跃度。