本文来源：时代商学院 作者：陈佳鑫

来源 | 时代商业研究院

作者 | 陈佳鑫

编辑 | 韩迅

【导语】

曾有望成为国内光伏史上最大的并购案，却在磋商半年后草草收场，背后究竟有何原因？

2 月 14 日，通威股份（600438.SH）发布公告称，终止对江苏润阳新能源科技股份有限公司（下称 " 润阳股份 "）的 50 亿元收购计划。该计划公布于 2024 年 8 月。对于终止原因，通威股份称双方进行了多轮详细、全面的沟通磋商，但截至目前仍有部分商务条款未能达成一致。

时代商业研究院研究发现，尽管收购金额高达 50 亿元，但通威股份并无资金压力。截至 2024 年第三季度末，通威股份拥有 164.65 亿元的货币资金及 146.28 亿元的交易性金融资产（包括结构性存款及理财产品）。而润阳股份自身以及两大外部环境变化，或许才是此次收购终止的关键原因。

2 月 18 日、19 日，时代商业研究院就后续资本市场规划、外部风险等问题向润阳股份发函并致电询问，截至发稿，对方仍未回应相关问题。

【摘要】

1.  出货量排名连续下滑，资产负债率高于同行。在连续三年排名光伏电池出货量全球第三后，2023 年润阳股份排名倒退至全球第五，而到 2024 年已掉出前五队列。随着向上下游产业链延伸，战线不断拉长，润阳股份还面临一定资金压力，资产负债率高于同行均值。

2.  面临技术路线切换及贸易摩擦两大挑战。2024 年 N 型 TOPCon 电池快速取代 PERC 电池成为主流技术路线，这对以 PERC 电池为核心产品的润阳股份来说是一大挑战；此外，润阳股份的东南亚光伏产能也面临贸易摩擦风险。

【正文】

一、出货量排名连续下滑，资产负债率高于同行

润阳股份的 IPO 之旅前半程进展飞快，但过会后反而慢了下来。

2022 年 3 月，润阳股份的创业板 IPO 申请获深交所受理，九个月后（2022 年 11 月），润阳股份顺利过会。

彼时的润阳股份伴随着光伏上行周期，业绩爆发式增长，营收从 2019 年的 30.26 亿元增长至 2021 年的 106.17 亿元，2022 年又翻倍增长至 220.38 亿元，同期净利润高达 20.57 亿元。

随着业绩猛增，润阳股份定下了 40 亿元的 IPO 募资目标，以此计算，润阳股份的 IPO 估值可高达 400 亿元。

在过会半年多后，2023 年 6 月，润阳股份才提交注册，并于同月注册生效。此后便是漫长的等待期，直至一年后注册批文自动失效，润阳股份仍未如愿上市。

润阳股份自披露 2023 年第一季度财务数据后，未再披露后续数据。因此，其提交注册后经营业绩如何，以及是否导致其 IPO 受阻不得而知。

但从第三方机构统计的市场排名来看，2022 年后，润阳股份光伏电池出货量排名连续下滑，存在掉队迹象。

InfoLinkConsulting 数据显示，2020 — 2022 年，润阳股份连续三年排名光伏电池出货量全球第三，2023 年排名倒退至全球第五，而到 2024 年已掉出前五队列。

同时，估值水平也大幅下滑，以 50 亿元出售 51% 的股权计算，润阳股份的估值已不足百亿元。

此外，通威股份发布的增资协议公告显示，除光伏电池外，润阳股份还进一步向上下游产业链延伸，在光伏产业链上游形成工业硅产能 5.5 万吨、多晶硅产能 13 万吨、拉晶产能 7GW、切片产能 10GW；产业链下游形成组件产能 13GW，还布局部分光伏电站业务。

或与战线过长有关，润阳股份的资产负债率明显高于同行。招股书显示，截至 2022 年末，润阳股份的资产负债率为 79.17%，高于同期同行可比公司均值（62.54%）；在短期偿债指标方面，截至 2022 年末，润阳股份的流动比率及速动比率分别为 0.82 倍、0.62 倍，均低于同行可比公司均值（分别为 1.37 倍、1.13 倍）

对于偿债风险，润阳股份称，光伏行业新建项目对资金的需求较大，且公司主要通过债务融资方式补充资金投入缺口，并广泛运用货币资金、应收票据、房产、土地使用权、生产设备等资产作为抵质押物以获取债务融资，截至 2022 年末前述受限资产账面价值占公司总资产的比例为 35.82%。

此外，润阳股份还拟将 40 亿元 IPO 募资中的 15 亿元用于补充流动资金，可见其对资金需求的迫切。

时代商业研究院还注意到，对于此次收购，通威股份要求国资企业江苏悦达集团有限公司（下称 " 悦达集团 "）前期先向润阳股份增资 10 亿元，随后通威股份再收购包含悦达集团增资取得的股份在内的润阳股份 51% 的股权。或许通威股份也在担心润阳股份的资金问题，因此设置此收购前置条件。但 10 亿元增资恐仍难以满足润阳股份的需求。

在直接上市（IPO）及曲线上市（被收购）均受阻的背景下，润阳股份或将在地方国资平台的资金扶持下继续运行，其能否顺利度过光伏下行周期取决于转型调整速度。

二、面临技术路线切换及贸易摩擦两大挑战

润阳股份的两大外部环境变化，或是导致此次收购终止的关键原因。

对于追求极致发电效率、低成本的光伏行业来说，主流技术快速更替如同家常便饭。光伏企业往往还来不及收回此前投资的成本，便被迫加入下一代技术的追逐战中，而未能及时调整技术路线的企业很可能惨遭淘汰。

以电池环节为例，2016 年之前，光伏电池主要是铝背场（BSF）电池，这种电池结构相对简单，成本较低，在光伏产业发展的初期得到了广泛应用。但 2018 年，凭借着更低成本、更高转换效率及更简单的工艺，P 型 PERC 电池迅速崛起并成为主流，PERC 电池的极限转化效率为 24.5%。

随着 P 型 PERC 电池接近理论极限值，光电转换效率更高的 N 型电池逐步站上舞台中央。N 型电池主要分为 TOPcon 电池、HJT 电池、IBC 电池、HBC 电池技术路线，其中 TOPcon 电池为当前主流。

TOPCon 电池结构对电池表面可以实现完美钝化，德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）报告显示，TOPCon 电池转换效率理论极限可以达到 28.7%，明显高于 PERC 电池。

据 PV InfoLink 数据，2023 年 N 型 TOPCon 电池的出货量占比仅为 19%，而仅过了一年，2024 年便提升至 67%，替代 PERC 电池成为主流技术路线。

招股书显示，润阳股份核心产品为单晶 PERC 太阳能电池片，截至 2022 年末，单晶 PERC 电池片产能达到 25GW。

面对剧烈的市场变化，润阳股份也在布局 N 型电池产能。招股书显示，润阳股份将于 2023 年上半年建成 14GW 的 TOPCon 电池生产线，并拟实施 5GW 异质结电池募投项目。

对于后续 N 型电池的投产及销售情况，润阳股份并未披露，其以 P 型电池为主的产品体系是否顺利切换至以 N 型为主也不得而知，专利纠纷却率先到来了。

2024 年 5 月和 9 月，天合光能因专利侵权问题两次将润阳股份告上美国法庭。据悉，天合光能两次起诉涉案专利均为 US9722104 和 US10230009，两者的标题都是 "TOPCon 太阳能电池及其制造方法 "，与 N 型电池技术相关，目前案件仍在审理中。

在整体出货量排名下滑及陷入专利纠纷的背景下，润阳股份的转型进度或许并不乐观。

东南亚产能面临的贸易摩擦风险，则是润阳股份的另一大外部挑战。

通威股份在增资协议公告中提到，润阳股份在美国、泰国、越南等部分海外市场建设了富有竞争力的产能，能有效补充公司海外产能布局，帮助公司拓宽海外高溢价市场的销售渠道，提升全球综合竞争力。

可见润阳股份的海外产能是通威股份收购其的主要目的之一。

海外建厂也是近年来国内光伏厂商避开贸易摩擦的重要途径，但随着贸易摩擦的范围不断扩大，该途径并非一劳永逸。

2024 年 5 月，美国商务部应美国太阳能制造业联盟贸易委员会的请求，启动了对柬埔寨、马来西亚、泰国和越南的晶体硅光伏电池的 " 双反 " 调查。

2024 年 10 月 1 日，美国商务部公布了对上述四国的晶体硅光伏电池的初步反补贴税率，其中马来西亚为 9.13%，柬埔寨为 8.25%，泰国为 23.06%，越南为 2.85%

2024 年 11 月 29 日，美国商务部公布了对上述国家电池光伏企业的反倾销税率，范围为 0%～271.28%。

目前尚未有资料显示润阳股份的泰国、越南产能受美国反倾销税影响，不过东南亚光伏产品进入美国市场受阻已是不争的事实。

此外，土耳其对原产于中国并经由越南、马来西亚、泰国等东南亚国家出口至土耳其的光伏电池和组件，征收 25 美元 / 平方米的反倾销税。欧盟也对中国及东南亚光伏产品展开调查，东南亚光伏产能的贸易摩擦风险不断加剧。

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