涨跌纷纭——一周大科技表现

本周宏观面上的主线：

美股这边相对较平淡：Trump 继续在 " 俄乌 " 问题上指手画脚，同时进一步利用关税政策吓唬全球，但市场已见怪不怪；美元继续回落，美股新高徘徊，美债反而因美联储的会议纪要（minutes）的信息迎来增量。

非美地区的变化渐成主线：中国的 AI 主线引起股票交易拥挤；日本 CPI 超预期引起日元升值；而欧洲将迎来德国大选，行情扑朔迷离；黄金继续新高，高盛目标价抬升至 3100

美股大科技方面，除了苹果不痛不痒的补救大中华区销量的 iPhone SE 新机外，微软发布的量子芯片 Majorana 引起了注意，这可能有助于缩短量子芯片技术的应用普及时间，对 MSFT 来说，有望催生新的应用，助力公司提升更多自身 AI 场景。去年 12 月，谷歌也发布了类似公告，超大规模云服务提供商在这一领域可能比其他科技公司更具优势。

至 2 月 20 日收盘，过去一周，大科技公司走势仍然出现分化。其中 $ 苹果 ( AAPL ) $ +3.78%， $ 英伟达 ( NVDA ) $ +6.84%， $ 微软 ( MSFT ) $ +1.73%， $ 亚马逊 ( AMZN ) $ -2.64%， $ 谷歌 ( GOOG ) $ $ 谷歌 A ( GOOGL ) $ -0.38%， $Meta Platforms, Inc. ( META ) $ -4.21%， $ 特斯拉 ( TSLA ) $ +5.31%。

影响资产组合的核心交易策略——一周大科技核心观点

现在的阿里巴巴是 2018 年的亚马逊？

阿里巴巴在迎来三周的 FOMO 资金后，公布了最新一季的财报

本次的一大亮点是加大资本开支的明牌。上周我们提到，字节在 2025 年资本开支比去年翻倍，大部分用于 AI 算力采购，阿里和腾讯正常也会同步跟上。

投资的回报预期也很高，阿里云增长回暖到 10% 以上，并回归双位数增长的承诺业绩，也标志着中国科技巨头从此前的 " 防守型降本 " 转向 " 进攻型投资 "；

以 AGI 为锚点的千亿级 Capex 投入，短期夯实算力底座，长期卡位全球 AI 产业制高点。若云业务持续超预期增长，有望复制北美云厂商的 " 投入 - 收入 - 利润 " 正循环。

对标亚马逊来看，AWS 的壮大是公司迈向两万亿美元市值的最重要因素。

在 AWS 增速和利润同时狂奔的 2018 年，AMZN 凭借这一增量成为 Mag 7 中唯二的总回报为正的公司（当年 SPX 总回报 -6.7%）；

2019 年，投行对 AWS 单独估值 4256 亿美元，接近电商业务 4865 亿美元的估值（2018 年底 AMZN 市值为 7950 亿美元）；

而阿里目前面临的局面可能更好一些

电商业务方面，阿里巴巴的利润率更高，因为 AMZN 相对 BABA 有着更高比例的自营业务（包括线下商店），但两者做为中国 / 海外地区最大的电商，也都有着完整的物流体系，是有强大的护城河（虽然都面临 PDD 的冲击），最主要是可以给公司的其他业务带来源源不断的现金流；

其他娱乐性的业务，例如 BABA 的大文娱、本地生活，AMZN 的 Prime 等，都属于锦上添花、与宏观经济关系更密切的可选消费产业；

云业务部门的增长和大规模的持续利润率扩张，才是其估值上升的核心。当云业务规模扩大后，可以补充利润较低但稳定的核心电子商务业务，提升现金流，支撑他们慷慨的股票回购计划，同时也提升和估值前景；

AWS 的利润率近年来在规模效应的增持下上升至 38%，并占总营业利润 50% ( 24Q4 ) 。而目前阿里云的调整后 EBITA 接近 10%，仍有不少上行空间；

今年由 DeepSeek 推动 AI 增长是主要亮点，企业在阿里云部署 DeepSeek，关键在于算力匹配，解决办法是自建或租用云算力，而市占率达阿里云市场也是企业首选之一；

Apple 在中国推出 AI 将会与 BABA 合作，这一点 AMZN 可能还做不到；

因此，这些 Capex 确定性较高的投资。从电话会后的市场反应来看，投资者对 BABA 的 Capex 货币化能力反而比 AMZN 等 Mag6 更乐观；

随着推理模型能力越来越强，AI 进化速度越来越快。对 BABA 来说，AI 货币化入口包括钉钉（企业端）、淘宝（电商交易、消费者交互）、夸克（搜索 ）等等都有更大基础的增量，这部分和 AMZN 目前的处境类似，但国内互联网平台的用户基础更完善。

期权观察家——大科技期权策略

本周我们关注：英伟达财报周波动

下周是英伟达的财报周，虽然是 Blackwell 第一个完整交付季，但市场关注度反而没有之前大。一方面是今年投资主线渐渐从芯片转向应用软件，另一方面是市场预期 H1 过后的增速可能回落。

DeepSeek 带来的效率提升的，让芯片股投资者的 " 无脑 Buy the dip" 的交易逻辑，渐渐转向 " 波动率交易 "。对 NVDA 期权来说，开始 Roll 仓的机构也减少，但做空 IV 的量增大。

本周虽然从低位上升 6 个点，但目前大概率也突不破 135-140 的位置。本周有大单看好 2 月 28 日（财报周）到期的 140 的 call 和 put（双卖），形成一个典型的 Short Straddle 的策略，甚至不太看好财报的波动。

再给个持仓大科技股的理由——为何 "TANMAMG" 组合总超大盘？

七巨头（Magnificent Seven）组成一个投资组合 ( "TANMAMG" 组合 ) ，等权重、每季度重新调整权重。回测结果从 2015 年以来表现是远超 $ 标普 500 ( .SPX ) $ 的，总回报达到了 2505%，同期 $ 标普 500ETF ( SPY ) $ 回报 253%，超额收益达到 2252%。

今年以来大科技股出现回调，回报为 0.4%，不及 SPY 的 2.57%；

过去一年组合的夏普比率回升至 2.13，SPY 为 1.62，组合的信息比率 1.67。