东吴证券股份有限公司苏铖 , 孙瑜近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《大单品势稳力强，越山海继往开来》，给予山西汾酒买入评级。

山西汾酒 ( 600809 )

投资要点

开门红实现良好开局，全域营销强化品牌势能。2025 年春节，公司提前筹谋准备充分，在兼顾产品结构及渠道良性同时，有力实现品销双收。春节期间全网各大线上平台汾酒霸屏营销，曝光量超 1 亿人次；线下渠道汾酒春节动销亦增长居前，青 20、老白汾增量互为补充。品牌方面，围绕春节 " 干杯中国年 " 活动主题，汾酒携手京东，开启 " 汾酒京东超市品牌日 " 活动，联合演员于震、晋松发起京东直播及微博互动，并同步于小红书、抖音进行内容投放，新媒体矩阵声量显著放大。渠道方面，2024 年中秋国庆以来，公司根据市场状态及时调整回款发货安排，继 24Q4 控货挺价，25Q1 回款进度要求趋于稳健，推动青 20、老白汾批价稳中有升，为五码合一新版产品价格体系全面导入进行良好衔接（2 月下旬以来，公司青 20、老白汾 10 老版产品已在多地停止供货）。

多价位轮动发力，腰部产品继续兑现增长驱动。公司规划玻汾、老白汾、青花 20、青花 30（含青 26）系列，远期均要实现百亿规模。①玻汾作为战略单品，2025 年整体控量，结构上向年轻化群体培育倾斜。②老白汾作为具有全国化基因的腰部大单品，公司已成立项目组做针对性运营推广，经过产品升级更新，未来在宴席推广、渠道下沉等方面将加强资源投入。③青花 20 目标打造全国商务用酒领先单品，2024 年市场承压阶段，公司及时调整经销商及终端考核要求，保证渠道价盘、利润及推力稳定。④青 26 与青 30 组合发力，将灵活适应次高端、高端价位需求波动，积极捕捉市场机遇。

省内提升结构，省外磨砺以须，全国化 2.0 布局纵深推进。行业筑底阶段，2025 年公司强调 " 稳定压倒一切 "，市场发展更注重提质强基。①省内市场重在提升结构：受益于共享共建渠道终端的深入覆盖和精细管控，2024 年汾酒省内市占率已接近 80%；2025 年重在保持健康可持续发展，整体规模保持稳定，主要通过做强青 25、青 26、复兴版等产品，拉升销售结构。春节期间，省内渠道反馈汾酒动销规模及消费结构同比基本保持平稳，库存同比回落，高价位产品目前推广反向较好。②省外市场继续扩容升级：经过 24Q4 控货调整，汾酒省外省份多数以蓄势待发姿态迎接开年，2025 年预计有望保持匀速增长。此外，为稳定渠道利润，优化数字化终端管理的实操性，公司进一步将终端区分为汾享终端和星火终端，相应细化不同终端的扫码要求及考核奖励，以便分级管理提升管理效益。春节期间，省外多地大商均反馈汾酒动销保持增势，作为少数仍能保持渠道利润的头部品牌，目前仍具备渠道、动销拓展潜力。

盈利预测与投资评级：2025 年春节汾酒动销表现居前，受益多价位产品组合、全国化梯队布局的增长潜力再次验证之外，公司近年在新媒体、年轻化方面的品宣创新也令人眼前一亮。年内伴随老白汾、青 26 全国化推广反响更新，公司的长期成长空间有望更趋清晰。考虑需求承压背景下公司降速保质，我们微调 2024~26 年归母净利润至 121、134、155 亿元（前值 122、137、158 亿元），对应 PE 为 21/19/16 倍，作为大酒企中成长性领先的抗波动标的，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，招商证券刘成研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达 90.53%，其预测 2024 年度归属净利润为盈利 125.94 亿，根据现价换算的预测 PE 为 19.74。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 25 家机构给出评级，买入评级 23 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 238.27。

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