本文来源：时代商学院 作者：佳鑫

文 / 佳鑫

在半导体国产化攻坚的关键窗口期，一场开创中国资本市场与产业整合先河的并购案有了新进展。

2 月 28 日，至正股份（603991.SH）发布《重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，拟通过 " 资产置换 + 发行股份 + 现金支付 " 组合方案，收购全球高端半导体封装材料龙头 " 先进封装材料国际有限公司 "99.97% 股权，同时引入港股半导体设备巨头 ASMPT（00522.HK）成为战略股东。

此次交易不仅以 " 跨境换股 + 深港资源联动 + 国际龙头深度赋能 " 三大创新模式打破多项纪录，更成为《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》修订后的首例实践，为中国半导体产业链 " 强链补链 " 注入标杆性样本。

政策破冰：首例外资跨境换股打通国际资本通道

在国家鼓励 " 以并购重组服务新质生产力 " 的政策东风下，至正股份此次交易精准卡位监管创新红利。

根据 2024 年 12 月新版《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，首次允许外资以境外非上市公司股权作为支付对价参与 A 股战略投资。本次修订，为吸引外国投资者综合运用现金、股权等多种方式战略投资上市公司，也便利境内上市公司通过跨境换股收购境外资产，同时考虑到定向发行、要约收购已有监管规则保障交易公允，对跨境换股实施分类管理。对于以定向发行、要约收购方式实施的战略投资，允许以境外非上市公司股权实施跨境换股。

这一突破性修订，直接解决了长期困扰跨境并购的 " 支付手段单一、外汇管制复杂 " 难题，为外资战略投资 A 股开辟合规化路径。

至正股份此次并购交易创造性采用 "ASMPT 子公司先进封装材料国际有限公司股权置换 + 定向增发 " 方案，开辟了外资参与中国资本市场的新路径，并为后续外资参与 A 股战略投资提供了标准化操作模板。

该模式既规避了传统跨境并购的复杂外汇审批，又通过资产置换将原亏损的新材料业务剥离，实现上市公司 " 轻装上阵 "，集中资源聚焦半导体战略方向。

深港范式：一套方案激活两地资本市场要素流动

本次交易在《深圳市推动并购重组高质量发展行动方案（2025-2027）》（下称《深圳并购方案》）政策框架下，首创 " 港股资产换股 +A 股资本平台 " 模式，实现两地资本市场深度联动。

《深圳并购方案》明确提出联通香港资本市场打通境内外并购资源，支持我市符合条件的行业龙头企业并购境外资产标的，通过赴港上市或再融资等方式，提升并购重组效率，拓宽资源整合范围，支持企业更好利用两个市场、两种资源规范发展。

至正股份此次并购先进封装材料国际有限公司不仅为后续跨境资本流动提供可复制的制度样本，也为联通香港的资本市场，打通境内外并购的资源提供范本。

此外，根据公告，ASMPT 通过将持有的先进封装材料国际有限公司股权置换为至正股份 19.8% 股权（交易后持股比例），成为上市公司第二大股东。此举标志着香港投资者首次通过非现金支付方式，以境外资产直接参与 A 股战略投资，形成 " 股权纽带 " 下的利益共享机制。

产业共振：全球龙头 " 带资源入股 "，破解卡脖子难题

在半导体封装领域，引线框架被称为 " 芯片的骨骼 "，其性能直接决定芯片散热与信号传输效率。

随着中国半导体材料企业的不断发展，境内厂商在引线框架的研发和生产上取得了一定进步，但主要集中在复杂度低、品质要求不高的中低端应用领域。而国际头部厂商掌握了高精密度、高可靠性、高复杂度的高端核心技术，包含先进封装材料国际有限公司在内的全球前六大国际化引线框架厂商占据了全球超 50% 的市场份额。

境内厂商的营收规模普遍较小，技术能力、客户资源、运营经验的积累有限，需要较长时间追赶国际先进水平。随着境内半导体行业的快速发展，下游需求亦逐渐向高端市场迈进，对引线框架的品质和性能要求越来越高，因此引线框架具有较高的本土化需求及必要性。

此次并购正是破局关键。先进封装材料国际有限公司及其前身在引线框架领域深耕超过 40 年，是全球第四大的半导体引线框架供应商，拥有先进的生产工艺、高超的技术水平和强大的研发能力，积累了丰富的产品版图、技术储备和客户资源。

先进封装材料国际有限公司在高精密度和高可靠性等高端应用市场拥有较强的竞争优势，产品广泛应用于汽车、计算、工业、通信及消费类半导体，得到各细分领域头部客户的高度认可，广泛覆盖全球主流的头部半导体 IDM 厂商和封测代工厂，销售规模、产品质量、技术水平均位居全球前列。

且值得关注的是，ASMPT 作为全球领先的半导体封装设备供应商和全球最大市场占有率的表面贴装解决方案供应商，交易完成后，其不仅持股近 20%，更将派驻联席 CEO 和 CFO 进入董事会，深度参与公司治理与先进封装材料国际有限公司发展，有望带来丰厚的产业资源。

风险可控：三重保险锁定引线框架赛道入场券

面对市场对跨界并购整合的疑虑，至正股份祭出 " 组合拳 "。

估值合理：以 2024 年 9 月 30 日为基准日，选用市场法评估结果作为评估结论，先进封装材料国际有限公司 100% 股权的评估值为 35.26 亿元，市净率为 1.19 倍，EV/EBITDA 为 13.44 倍，交易溢价率控制在 20% 以内。本次收购的资产包括每年近 2 亿元经营净利润的两座成熟工厂业务、1 座净资产约 8 亿元的新工厂业务以及账面约 10 亿元的留存现金，先进封装材料国际有限公司的未来发展既有成熟业务稳定的现金流和大量资金支持，又有新工厂的增长驱动，借助高增量的中国市场，有望改写全球引线框架行业行业的竞争格局。

人才留驻：本次交易完成后，先进封装材料国际有限公司也将在上市公司整体战略框架内自主经营，保持其独立经营地位，并由其核心管理团队继续经营管理。上市公司将在认真客观地分析双方管理体系差异、尊重先进封装材料国际有限公司原有企业文化的基础上，完善各项管理流程，对该公司的业务、资产、财务、人员与机构等各方面进行整合。

战略兜底：至正股份实控人王强拥有丰富半导体实业与投资经验，在半导体材料领域的产业资源将与先进封装材料国际有限公司的业务形成协同，帮助整合封装材料上下游资源。

此外，先进封装材料国际有限公司的新产能对业绩的贡献尚未充分释放。作为全球第四大的半导体引线框架供应商，先进封装材料国际有限公司广泛覆盖全球主流的头部半导体 IDM 厂商和封测代工厂。为解决长期的产能不足和应对日益增长的下游需求，通过新建滁州工厂，预备足够的产能空间。

2022 年滁州工厂首条产线投产以来，先进封装材料国际有限公司积极启动客户认证工作，但受特定宏观因素以及半导体行业周期波动的影响，客户产品导入速度较慢，滁州工厂的营收贡献尚未完全显现。

目前，滁州工厂已与数十家客户完成了相应的产品验证工作并陆续进入量产阶段，将逐步实现规模收入，未来随着汽车、新能源、算力等下游应用领域的快速发展以及半导体周期的企稳，滁州工厂的产能预计将逐步得以释放，推动先进封装材料国际有限公司迎来新一轮增长。

转型验证：半导体业务增长强劲

至正股份自 2022 年开始向半导体行业转型，2023 年并表了从事半导体专用设备业务的苏州桔云科技有限公司（下称 " 苏州桔云 "）。苏州桔云主营产品包括半导体封装环节的晶圆清洗机、晶圆显影机、晶圆蚀刻机、烘箱等设备。

至正股份的半导体转型已初见成效，2024 年上半年上市公司半导体专用设备业务营业收入占比已超过 30%。此次拟收购的先进封装材料国际有限公司与苏州桔云同属半导体产业链企业，在市场开拓、客户资源、技术共享及封装产业趋势理解等方面存在一定协同效应。

此次并购先进封装材料国际有限公司后，公司将在 ASMPT 赋能与实控人产业资源加持下，形成 " 半导体设备 + 封装材料 " 双主业格局，深度参与国家半导体产业链自主可控战略。